深度研究：中药为基稳健增长，创新产品打开成长第二曲线

众生药业（002317.SZ）深度研究 中药为基稳健增长，创新产品打开成长第二曲线2024年08月14日 主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。2023年公司核心品种复方血栓通系列产品积极参与全国中成药采购联盟集中带量采购工作，并成功中选，有望取得产品使用量的提升。2023年公司完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和 《基于病证结合干预急性心肌梗死PCI术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据。 创新药逐渐商业化落地，拉动化学药品板块持续增长。来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，凭借优秀的安全性及显著的疗效，尤其适用于老年人及合并基础疾病的患者。盐酸氮䓬斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，配合无糖规格口服溶液产品的上市，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为呼吸系统创新药上市奠定市场基础。头孢克肟分散片、富马酸氯马斯汀口服溶液、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。 坚持创新引领，流感、GLP-1、MASH创新管线具有市场潜力。昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的III期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，二者病程均缩短了近10%，目前新药上市申请已获得NMPA受理。ZSP1601是具有全新作用机制的治疗代谢相关脂肪性肝炎的一类创新药，RAY1225注射液具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，临床上拟用于2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，两款药物正在开展IIb期临床研究，具备BIC潜力。 投资建议：公司以中药为基，坚持创新，预计公司2024-2026年归母净利润为3.07/4.13/4.91亿元，同比增长16.60%/34.60%/18.90%，对应PE为34/25/21倍。给予公司传统业务板块2024年18XPE估值，对应传统业务合理市值为55.26亿元。对创新药业务采取DCF估值，预计公司创新药业务的合理估值为66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的2024年合理股权价值为121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,611 2,947 3,365 3,888 增长率（%） -2.5 12.9 14.2 15.5 归属母公司股东净利润（百万元） 263 307 413 491 增长率（%） -18.3 16.6 34.6 18.9 每股收益（元） 0.31 0.36 0.49 0.58 PE 40 34 25 21 PB 2.4 2.3 2.2 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月13日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：12.37元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 研究助理张梦鸽 执业证书：S0100123070092 邮箱：zhangmengge@mszq.com 目录 1创新驱动下的众生药业：铸就医药健康新篇章3 1.1以创新药为发展龙头，多领域实现业务覆盖3 1.2财务概览：集采后短期承压，创新产品有望进一步提升盈利水平3 1.3药品市场表现良好，把握集采增长机遇4 1.4加快创新研发战略布局6 2中成药：多元化产品策略驱动市场领导8 2.1依托多元化中成药产品线，实现业绩增长8 2.2复方血栓通：眼科治疗的创新引领者与市场领先者8 2.3脑栓通胶囊：国家认可的创新中成药11 3化学药：创新引领发展，产品未来可期13 3.1新冠药：来瑞特韦片，国产首个单药3CL抑制剂13 3.2流感创新药：昂拉地韦片以RNA聚合酶为靶点的新型抗甲流药物17 3.3GLP-1创新药：RAY1225注射液，潜在BIC产品，市场前景广阔24 3.4ZSP1601：国内首个针对MASH的创新PDE抑制剂29 4盈利预测与投资建议35 4.1盈利预测假设与业务拆分35 4.2估值分析37 4.3投资建议39 5风险提示39 插图目录41 表格目录41 1创新驱动下的众生药业：铸就医药健康新篇章 1.1以创新药为发展龙头，多领域实现业务覆盖 以中药为基础，创新为动力，发展成为多元化医药健康企业。广东众生药业股份有限公司始创于1979年，于2009年在深圳证券交易所上市。公司建立起以特色中成药为基础，高端仿制药为依托，创新药为引领的多层次研发体系。其中中成药复方血栓通胶囊是中药大品种培育的经典产品；脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品；众生丸为岭南名药的代表产品。此外，化药产品已有16个产品通过仿制药一致性评价（含视同通过），5个产品在国家集采中中选，正逐渐形成良好的产品集群梯队。 公司覆盖领域广泛，相关子公司众多。公司母公司主要承担核心中成药业务。目前，公司全资子公司华南药业、先强药业和控股子公司逸舒制药拥有片剂、胶囊剂、滴眼剂、冻干粉针等29个剂型、367个药品生产批文，产品布局完整，梯队合理。 1.2财务概览：集采后短期承压，创新产品有望进一步提升盈利水平 公司营收和利润水平保持稳定。2018-2019年，公司营收和利润基本保持稳步增长，但受公共卫生事件影响，2020年公司营收和利润双双暴跌。2021年公司收入和利润端强势反弹，至今已基本达到正常水平。2023年，公司实现营收26.1 亿元，同比增长-2.45%，净利润2.50亿元，同比增长-20.75%，归属于上市公司 股东的净利润2.63亿元，同比增长-18.25%，归属于上市公司股东的扣非净利润 3.05亿元，同比增长1.45%。2024年Q1公司营收6.4亿元，同比增长-14.15%，实现净利润0.48亿元，同比增长-64.71%。 图1：2018-2024Q1公司营业情况及增速图2：2018-2024Q1公司净利润及增速 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入(百万元)同比 40% 500 200% 300 100% 100 0% -100 -100% -300 -200% -500 净利润(百万元) 同比 -300% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 公司毛利率保持稳定，销售费用率逐步下降。公司近年来销售毛利率和销售净利率维持在60%和10%左右。2023年毛利率为58.60%，净利率为9.57%。公司费用率水平控制较好。2023年公司管理费用率和财务费用率分别为5.96%和0.64%。销售费用率方面，公司积极参与集采带动了销售费用率进一步下降：2021年至2023年销售费用率分别为38.73%，37.37%和34.09%，2024年Q1销售费用率为33.32%，带动公司费用率水平进一步优化。 图3：2018-2024Q1公司净利率和毛利率图4：2018-2024Q1公司费用率 40% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 销售净利率销售毛利率 30% 20% 10% 0% 管理费用率销售费用率财务费用率 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.3药品市场表现良好，把握集采增长机遇 中成药、化学药销售是公司核心业务，贡献主要收入和利润。公司主营业务涵盖中成药、化学药、中药材及中药饮片、原料药中间体和眼科医疗器械等，产品覆盖眼科、呼吸、消化、心脑血管等重大疾病领域。中成药和化学药销售占公司营收的绝大部分，2023年中成药实现营业收入13.91亿元，占主营业务收入的53.29%；化学药实现营业收入9.62亿元，占主营业务收入的36.84%；中药材及中药饮片实现销售收入2.06亿元，占主营业务收入的7.87%，原料药及中间体实现销售收入0.42亿元，占主营业务收入的1.60%；2023年中成药和化学药毛利率分别为70.76%和52.65%，其中中成药毛利率高于公司总体毛利率水平（58.60%），未来随着化药新品种的上市，化药毛利率有望进一步提升。 图5：2018-2023年公司营收构成图6：2018-2023年公司分业务毛利率 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 原料药中间体销售（百万元） 中药材及中药饮片销售（百万元）化学药销售（百万元） 中成药销售（百万元） 中成药销售化学药销售 中药材及中药饮片销售原料药中间体销售 90% 60% 30% 0 201820192020202120222023 2018 2019 2020 2021 2022 0% 2023 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 公司产品积极拥抱集采。公司积极参与国家集采和省际联盟集采，通过集采中选获得产品增量的市场机会。在中成药集采方面，公司代表品复方血栓通系列产品、复方丹参片中选。在化学仿制药方面，公司的头孢克肟分散片、头孢拉定胶囊、异烟肼片、盐酸乙胺丁醇片、吡嗪酰胺片、地夸磷索钠滴眼液先后在全国药品集中采购中中选，多个产品在省级集采或省际联盟集采中中选。 类别项目代码 药品注册代码 入选情况 中成药眼科、心脑血管 复方血栓通系列产品 国家基药目录、国家医保目录品种。2023年6月，复方血栓通系列产品在全国中成药采购联盟集采中成功中选 复方丹参片 在广东联盟中成药集采中中选 脑栓通胶囊 国家医保目录独家品种 化学药 抗生素、抗病毒、抗结核 头孢克肟分散片 在第七批国家集采中中选 头孢拉定胶囊 在第二批国家集采中中选 异烟肼片 在第二批国家集采中中选 盐酸乙胺丁醇片 在第三批国家集采中中选 吡嗪酰胺片 在第四批国家集采中中选 利巴韦林片 在广东省际联盟集采中中选 眼科 地夸磷索钠滴眼液 在第九批国家集采中中选 表1：公司入选集采产品 药品名称 规格 国采批次/联盟 执行时间 中选单价 价格降幅 地夸磷索钠滴眼液 5ml:150mg 国采第九批 2024/3/1 9.77 73.99% 非诺贝特胶囊 0.1g 2023年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动联盟 2024/3/1 0.96 NA 0.29g 复方丹参片 0.29g 2021年广东6省中成药联盟2023年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动联盟 2022/12/20 2024/3/1 0.070.07 98.16% 0.00% 资料来源：医药魔方，公司公告，民生证券研究院 表2：公司目前执行的集采产品情况 0.5g2021年广东6省中成药联盟2022/12/200.6193.18% 复方血栓通胶囊 0.5g 2022年全国中成药联盟 2023/9/1 0.46 24.11% 3g 2022年全国中成药联盟 2023/9/1 4.06 0.00% 羧甲司坦口服溶液 100ml:2g 2023年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动联盟 2023/4/25