2022Q2老窖业绩表现亮眼,现金流和合同负债表现优秀。22H1公司实现营收116.6亿元(+25.2%),归母净利润55.3亿元(+30.9%);22Q2公司实现营收53.5亿元(+24.1%),归母净利润26.6亿元(+29.0%),22Q2疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头,展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面,这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局,高档酒国窖需求韧性强,价盘和动销表现平稳,中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长,低档酒换代升级结构优化,且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品,亦贡献了销售增量;另一方面,5-6月各区域积极推动会战,抢抓消费回补。公司22H1经营活动现金流净额同比+48.9%,22H1末合同负债23.3亿元(同比+9.2/环比+5.7亿元),印证公司回款和动销表现良好。 产品结构继续优化,毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。 22H1公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8亿元(+26.2%/+20.5%),毛利率为90.4%/49.3%(-0.2pct/+1.9pct),中高档酒占比88.9%(+0.7pct),预计22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降,其中国窖预计增速20%+,中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看,22H1白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%,其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%(去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升),其他酒量价同比-11.3%/+35.8%(产品提价升级使其毛利率提升,二曲换新对销量影响较大,黑盖二曲尚在导入期)。22H1公司净利率同比+2.0pct至47.8%,主要系:1)整体产品结构优化带动22H1毛利率微升0.3pct至85.9%;2)疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1销售费用率下降2.3pct至10.4%,22H1税金率同比-1.7pct。 国窖品牌势能持续向上,特曲品牌复兴稳步推进,股权激励助推动能释放。 短期看,公司回款稳步推进,中秋销售展望乐观,全年目标有望顺利达成; 中长期看,国窖经营稳健助力稳增长(高度国窖量价把控平衡,低度国窖增长逐步贡献增量),中档酒势头向好带动增长提速(特曲已进入放量期,目前增长较快,基于产能有限,未来会温和放量且价格还会上行)。此外,股权激励计划剑指今明两年高增长,团队动力提升将助推公司业绩稳增长。 投资建议:看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长,预计公司2022-2024年营收254.0/309.1/372.5亿元(同比+23%/22%/20%),归母净利润101.7/127.7/158.3亿元 ( 同比+28%/26%/24%) , 摊薄EPS为6.94/8.72/10.81元,当前股价对应PE为32/26/21x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动;疫情大面积反复;终端动销和省外扩张不及预期。 盈利预测和财务指标 2022Q2老窖业绩表现亮眼,现金流和合同负债表现优秀。22H1公司实现营收116.6亿元(+25.2%),归母净利润55.3亿元(+30.9%);单22Q2公司实现营收53.5亿元(+24.1%),归母净利润26.6亿元(+29.0%),Q2疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头,展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面,这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局,高档酒国窖需求韧性强,价盘和动销表现平稳,中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长,低档酒换代升级结构优化,且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品,亦贡献了销售增量;另一方面,5-6月各区域积极推动会战,抢抓消费回补。公司22H1经营活动现金流净额同比+48.9%,22H1末合同负债23.3亿元(同比+9.2/环比+5.7亿元),印证公司回款和动销表现良好。 产品结构继续优化,毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。22H1公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8亿元 (+26.2%/+20.5%) , 毛利率为90.4%/49.3%(-0.2pct/+1.9pct),中高档酒占比88.9%(+0.7pct),预计22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降,其中国窖预计增速20%+,中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看,22H1白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%,其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%(去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升),其他酒量价同比-11.3%/+35.8%(产品提价升级使其毛利率提升,二曲换新对销量影响较大,黑盖二曲尚在导入期)。22H1公司净利率同比+2.0pct至47.8%,主要系:1)整体产品结构优化带动22H1毛利率微升0.3pct至85.9%; 2)疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1销售费用率下降2.3pct至10.4%,22H1税金率同比-1.7pct。 国窖品牌势能持续向上,特曲品牌复兴稳步推进,股权激励助推动能释放。短期看,公司回款稳步推进,中秋销售展望乐观,全年目标有望顺利达成;中长期看,国窖经营稳健助力稳增长(高度国窖量价把控平衡,低度国窖增长逐步贡献增量),中档酒势头向好带动增长提速(特曲已进入放量期,目前增长较快,基于产能有限,未来会温和放量且价格还会上行)。此外,股权激励计划剑指今明两年高增长,团队动力提升将助推公司业绩稳增长。 投资建议:看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长,预计公司2022-2024年营收254.0/309.1/372.5亿元 ( 同比+23%/22%/20%) , 归母净利润101.7/127.7/158.3亿元(同比+28%/26%/24%),摊薄EPS为6.94/8.72/10.81元,当前股价对应PE为32/26/21x,维持“买入”评级。 图1:泸州老窖单季度营业收入及增速(单位:百万元、%) 图2:泸州老窖单季度归母净利润及增速(单位:百万元、%) 图3:泸州老窖单季度销售毛利率(单位:%) 图4:泸州老窖单季度销售净利率(单位:%) 图5:泸州老窖季度销售费用率(单位:%) 图6:泸州老窖单季度管理费用率(单位:%) 表1:可比公司盈利预测及估值(更新至2022年8月26日) 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元) 免责声明