收入高速增长，RoboX商业化加速

核心观点与关键数据

• 业绩表现：万马科技2025年前三季度实现营业收入5.57亿元，同比增长44.51%；归母净利润3,268万元，同比增长4.67%。第三季度单季营业收入2.18亿元，同比增长35.56%，归母净利润1622万元，同比增长6.36%。
• 毛利率与费用：前三季度毛利率为31.31%，同比下降5个百分点，主要受产品结构变化影响。费用端，销售、管理、研发费用率分别为12.1%、5.59%、7.87%，同比分别下降1.23、1.58、1.26个百分点。

业务板块分析

• 通信及工控业务：实现较快增长，公司逐步从传统通信设备提供商转型切入智算数据中心市场，与英伟达合作赋能车企算法训练。
• 车联网业务：收入快速增长，积极布局Robotaxi产业，与哈啰、曹操出行等厂商达成合作，Robovan领域与智行者、九识等厂商合作。

投资建议与风险提示

• 投资建议：预计2025-2027年营业收入分别为7.73/10.26/13.03亿元，归母净利润分别为0.75/1.22/1.61亿元，维持“买入”评级。
• 风险提示：技术发展不及预期、下游需求不及预期、市场竞争加剧。