电改加速深化，预期有望趋稳

核心观点

1. 行业回顾：红利风格表现不佳，电力需求平稳增长。2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块和电力行业均跑输沪深300指数。2025Q1-3，全社会用电量同比增长4.8%，预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。
2. 火电：动力煤价格触底回升，有望带动电价企稳。2025H1动力煤现货价格持续下降，2025Q3动力煤价格反弹。北方产煤区、环渤海地区、中部地区以及东部地区点火价差较高。2025Q3多数省份火电机组单位盈利环比向好。中期来看，煤电机组折旧到期后有望释放较多利润。
3. 水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。2025Q1-3，主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健。2024H2起，水电股息率与国债收益率的息差走阔，低利率环境下水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。
4. 核电：市场化比例逐渐提升，天然铀价格波动影响较小。2026年，岭澳、阳江核电市场化电量上限提升14.3%。天然铀价格波动对运营商影响较小，中期维度来看，若天然铀价格达到90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7pct。
5. 绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多。风电增值税补贴退坡，政策底已现。
6. 电网设备：国内电网投资结构分化，海外景气度延续。2025年1-9月，国网输变电设备集招金额同比增长22.9%，特高压设备招标同比减少58.9%。2025年1-9月一次设备出口金额同比保持高增长。
7. 受益标的：关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会。火电：华能国际、华电国际、华润电力、大唐发电、建投能源等；水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源等；核电：中国核电、中国广核、中广核电力等；绿电：龙源电力、中国电力、大唐新能源、中广核新能源等；电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞等。
8. 风险提示：电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险。