电改持续深化，电力设备需求有望延续高景气

1. 行业回顾

• 市场表现： 2025年红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块跑输沪深300指数。
• 电力供需： 预计“十五五”期间我国电力供需将呈现“宽电量、紧电力”的格局，综合电价有望企稳。全社会用电量预计增长5%，新能源发电装机容量占比提升，电力系统备用率下降，电力供需趋紧。
• 工程投资： 2025年电源投资完成额同比减少6.5%，火电投资增长51.1%；电网投资完成额同比增长5.1%。国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元。

2. 火电

• 电价与煤价： 2026年广东、江苏、浙江电力市场年度长协电价同比下降，电价承压；2025年动力煤现货价格回落趋稳，煤价趋稳。
• 容量电价： 容量电价机制将有效补偿煤电固定成本，重塑火电商业模式。2026年起，容量电价回收固定成本比例将提升至不低于50%。
• 盈利预测： 煤电机组折旧到期后有望释放较多利润，红利属性有望强化。

3. 水电

• 电量： 2025年主要水电上市公司经营稳健，金沙江和长江流域来水偏枯，澜沧江流域来水偏丰，雅砻江流域来水偏枯。
• 分红： 水电行业盈利与分红趋稳，股息率与国债到期收益率息差走阔，低利率环境下具备长期配置价值。

4. 核电

• 广东核电电价： 广东取消核电变动成本补偿机制，核电电价止跌。
• 天然铀价格： 天然铀价格上涨对运营商影响可控，铀价上涨至90美元/磅时，核电毛利率下降约1.7pct。

5. 绿电

• 市场化改革： 136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。
• 机制电价： 高价主要集中在东部和西南省份，风电电价基本高于光伏。
• 风电政策底： 风电增值税补贴退坡，风电政策底已现。

6. 电网设备

• 国内投资： 国网输变电设备集招金额同比高增，特高压设备和电表集招金额同比大幅下降。
• 出口： 2025年我国一次设备出口金额同比保持高增长。

7. 投资建议

• 火电： 关注火电盈利弹性和优质风电。
• 水电： 关注长江电力、华能水电等。
• 核电： 关注中国核电、中国广核等。
• 绿电： 关注龙源电力、中国电力等。
• 电网设备： 关注平高电气、许继电气等。

8. 风险提示

• 电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险。