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行业回顾：红利风格表现不佳，电力需求平稳增长。2025年初至11月25日，红利风格板块整体表现不佳。2025M1-10，我国全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长4.8%。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。
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火电：动力煤价格触底回升，有望带动电价企稳。2025Q3动力煤现货价格反弹，CCI动力煤（5500）大宗价格指数均值为677元/吨，环比上升34元/吨。2025年7月，动力煤价格开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时。预计煤电机组折旧到期后有望释放较多利润，2030年前后现役机组折旧到期后，上市公司利润有望得到较可观的提升。
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水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。2025Q1-3，主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健。2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。
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核电：市场化比例逐渐提升，天然铀价格波动影响较小。2026年，岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3%。天然铀价格波动对运营商影响较小；中期维度来看，若天然铀价格达到90美元/磅，则核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7pct。
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绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，市场化改革步入深水区。风电增值税补贴退坡，政策底已现。
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电网设备：国内投资结构分化，一次设备出口同比高增。截至2025年11月25日，国网输变电设备集招累计787.47亿元，同比增长19.6%；特高压设备集招累计203.19亿元，同比增长13.3%。2025Q1-3一次设备出口金额同比保持高增长，具体来看，液体介质变压器出口金额315.82亿元，同比增长54.9%；高压开关出口金额280.03亿元，同比增长32.6%；电能表出口金额78.58亿元，同比减少6.0%。
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受益标的：关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会。火电：华能国际（A/H）、华电国际（A/H）、华润电力（H）、大唐发电（A/H）、建投能源等；水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源等；核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；绿电：龙源电力（H）、中国电力（H）、大唐新能源（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源、三峡能源等；电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。
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风险提示：电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险。
