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基建跟踪系列报告：实物工作量有望回升，锌锭出口博弈加剧

2025-10-23 东证期货 XL

1~9月广义基建投资情况梳理：全国三大广义基建投资累计同比增速为3.34%，增速同比去年同期下降5.92个百分点，同环比增速降幅均在继续扩大。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长15.3%，水利、环境和公共设施管理业累计同比下降2.4%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长1.6%。9月三大广义基建投资增速继续回落，主要受去年同期基数较高，以及用于项目支出专项债发行规模下降的影响。
地方债发行情况分析：9月新增专项债共发行4131亿元，环比下降734亿元，低于计划额度约470亿元；截至9月底，年内用于置换债发行比例已超过99%，25年投向化债和土储项目的占比有明显提升。10月17日，财政部宣布将安排5000亿元结存限额下达地方，结转资金使用范围有所扩大，增加“用于经济大省符合条件的项目建设”一项。今年提前批下达时间提前，不排除资金被提前使用的可能性，此外也存在同时通过新增专项债和特殊再融资债两种模式发行的可能性。
实物工作量情况跟踪：三季度实物工作量表现不及预期。电力侧表现仍锚定招标订单，但年内设备和原材料招标项目已多数落地的背景下，电力侧实物工作量难有超预期表现。水利和交运侧的实物工作量兑现主要来自新增专项债的项目落地，四季度或有更多项目型专项债真正兑现，加上转结限额提前下达，四季度实物工作量有一定回升预期，但也不太可能出现和去年年底类似的需求高度集中释放现象。
投资建议：锌下游需求与基建密切相关，三季度锌需求并未显示出明显旺季特征，基于后续实物工作量有集中兑现的可能性，不过分看空国内锌需求。出口方面，近期伦锌市场波动较大，锌锭出口盈亏震荡上行，贸易商在进行少量出口试单后开始寻找出口机会，但年内锌锭出口或难以解决LME低库存问题，在海外贸易商不主动交仓的背景下，海外库存问题的解决或仍需等待明年海外炼厂复产。策略方面，沪锌单边或维持宽幅震荡；套利方面，尝试关注月差正套机会，内外正套受中期基本面大背景支撑，内外反套可作为短期投机操作，建议做好仓位管理。
风险提示：锌锭出口超预期，实物工作量集中释放，海外炼厂规模性复产。