11月基建数据跟踪：地方发债结构转变，实物工作量季节性回落

地方发债结构转变，实物工作量季节性回落 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：震荡2024年12月16日 报告日期： 11月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.39%，增速环比1~10月增加0.04个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.7%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长4%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长6.9%。11月三大广义基建投资增速总体高位运行，主要增量来自水利领域，电力和交运侧延续高位震荡。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★11月地方债发行情况分析 截至12月16日，专项债累计发行进度达113.6%，较上月同期增加2.6个百分点。11月总计发行地方债13141亿元，新增专项债占比迅速下降至6.5%，而再融资专项债发行占比上升至82.6%，地方债发行呈现出明显的结构性转变。截至12月中旬，年内新增专项债和再融资专项债均基本发行完毕。 ★后市展望和投资建议 11月广义基建实物工作量高位运行，主要是新增订单持续兑现和原有项目冲量完工所致。水利侧项目最先进入基本完工阶段，原材料价格波动对刚需影响不大；交运侧项目进入冲刺阶段，但12月上旬以来已经出现季节性走弱拐点；电力侧开工高位走强，12月仍有部分新增中标项目开工，托底需求运行。往后看，12月实物工作量的季节性走弱将随时间逐渐兑现，各领域走弱的先后顺序为水利、交运、电力，预计12月下旬这种趋势将更为明显。 就锌价而言，鉴于近期交割风险上升，以及现货依然维持紧缺，短期沪锌仍有冲高可能，但盘面上2.6万元/吨附近压力较强、宏观风险浓厚、以及中期维度基本面走弱趋势不变，更推荐在绝对高位附近寻找右侧试空机会，做好仓位管理；但由于供应矛盾依然突出，深跌可能性同样较低。策略方面，短期内单边关注逢高试空机会，回调不看深跌，中期仍以低多思路对待；月差方面，月差跟随单边结构变化，短期参与方向与单边一致，内外方面，建议关注内外正套机会。 《5月基建数据跟踪：实物生产表现欠佳，3Q或迎来需求拐点》2024/06/18 《6月基建数据跟踪：慢发行或拖累去库，关注副热带高压影响》2024/07/15 《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 《8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后》2024/09/18 《9月基建数据跟踪：专项债发行超预期，实物工作量现拐点》2024/10/20 ★风险提示 《10月基建数据跟踪：专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力》2024/11/17 现货紧缺超预期，需求超预期增长，宏观风险扰动。 1、事件概述 12月16日，11月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速延续边际回落。11月新增专项债基本发行完成，而再融资专项债发行明显提速，地方债发行出现了多大程度上的结构转变？前期表现强劲的电力和交运侧如今生产情况如何？实物工作量又是否如期出现了季节性走弱？ 2、11月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2024年1~11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，累计同比增长3.3%，增速环比小幅回落。其中，制造业投资增长9.3%，环比持平，处于年内高位；房地产开发投资下降10.4%，前值-10.3%，地产侧投资依然在底部震荡。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长4.2%，累计增速环比下滑0.1个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长9.39%，累计环比增加0.04个百分点，11月广义基建投资仍在边际转好。总体来看，11月固定资产投资高位运行，前期发行完毕的新增专项债给予资金支持；结构上，维持电力侧为主要托底，水利和基建作为侧面支撑的格局。 广义基建领域，1~11月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.39%，增速同比去年同期增加1.43百分点，环比1~10月增加0.04个百分点，投资端对冲力度上升。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.7%，环比下降0.4个百分点，同比增速降低0.7个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比增加4%，增速环比增加0.9个百分点，较去年同期增加5.1个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长6.9%，环比下降0.8个百分点，较去年同期减少3.9个百分点。总体来看，11月三大广义基建投资增速总体高位运行，主要增量来自水利领域，电力和交运延续高位震荡。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、11月地方债发行情况分析 11月地方债发行总量明显上升，超越9月来到年内发行总量的新高；再融资专项债取代专项债，成为发行的主要来源。截至11月底，全年新增专项债已经实现超发，量级方面，11月新增专项债发行量856亿元，环比9月下降2115亿元，实际发行量低于计划额度约249亿元；结构方面，11月总计发行地方债13141亿元，新增专项债占比迅速下降至6.5%，特殊新增专项债占比下降至2.2%，而再融资专项债发行占比上升至82.6%，地方债发行呈现出明显的结构性转变；节奏方面，由于体量不大，专项债零散发行，而再融资专项债高速发行，在一个月内用基本完今年额度。 分地区来看，11月专项债发行主要集中在浙江、山东和云南等地。从募集用途来看，11月专项债依然主要投向基建领域，除特殊新增专项债外，排名前三与10月一致，投向“市政和产业园区基础设施”的规模为183亿元，“交通基础设施”合计139亿元，“民生服务”合计107亿元，合计占总额度约50%。 累计发行角度，今年1~11月，全国地方政府新增专项债累计发行约3.98万亿元，实现超发；截至12月16日，今年专项债新增额度为3.52万亿元，目前已用约4万亿元，较10月同期增加约924.3亿元，发行进度平均达113.6%，较上月同期增加2.6个百分点。 化债方面，11月8日财政部宣布增加6万亿新增专项债限额，分3年发完，以支持地方用于置换各类隐性债务，进入12月中旬，今年置换隐性债务的专项债额度已基本用完，发行速度超预期。审批方面，12个经济发达、财政能力相对较强的试点省份将落实地方政府专项债券项目的审核自主权，一方面有望提高后续项目审批效率，另一方面也能增强地方在资金使用上的自主权和灵活性。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 四季度发行计划来看，共有27个省市地区披露四季度地方债发行计划，总计额度为1.42万亿元。其中，新增专项债3551.1亿元，一般债2515.1亿，再融资债券10015.8亿元。分月份来看，10、11、12月分别计划发行新增专项债2327、1105、119亿元，新增一般债分别为383、225、29亿元。再融资专项债接力新增专项债成为发行主体，12月中旬两者均基本发行完毕。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 根据中国债券信息网，11月全国共3个地区发行特殊新增专项债（即未披露一案两书的专项债与特殊再融资债），累计规模达285.1亿元，环比10月下降101.3亿元。11月的新增特殊专项债债同样主要被用于政府投资项目和项目建设。往后看，财政部还明确2024至2028年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，五年累计可置换存量隐性债务4万亿元，或能在一定程度上缓解偿债需求对资金落地项目的限制。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 实物工作量维度，宏观角度，大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，11月至今大小螺纹价差维持震荡，但螺纹线材明显收窄，宏观影响有所减弱，黑色系价格更多跟随基本面趋势运行，基建侧订单维持冲量下，管材价格有所回升，同时维持螺纹表需在年内偏高水平运行。但往后看，此前发放的2万亿主要用来置换存量隐债，而随着项目订单的持续完工，以及下游厂商年底减产停工，12月下旬整体实物工作量有概率形成相对显性的季节性回落趋势。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 水利方面，各类管棒制品的成交量窄幅震荡，镀锌管成交量维持在11000吨/天左右运行，球墨铸铁价格小幅下调100元/吨。11月至12月原材料价格剧烈波动，市场观望情绪较浓，下游接货意愿随着价格波动而变化。管网侧项目完工较早，11月主要为余量订单冲量，但值得注意的是，近阶段圆管和方管订单较好，甚至出现全国范围性的缺货。随后一方面新增订单持续走弱，另一方面原材料价格涨势暂缓，映射为下游拿货边际转好但提振不大。PE管材方面，11月PE管材开工持稳运行，部分项目进入赶工期，10~11月厂商从备货转向去库，部分工厂顺利开展降库计划回笼现金。往后看，管材相关项目基本陆续结束，传统淡季影响下，后续订单预期明显减弱。 交运方面，10月新增部分项目，以及后续项目进度赶工是11月交运实物工作量的主要支撑。10月中下旬至11月上旬，水泥和石油沥青实物工作量均有明显趋势性上行，沥青表现相对于水泥侧更为持久。细分来看，水泥实物工作量一方面受到北方天气降温影响，另一方面行业自律开工稳步开展，此外还有少许抢出口的影响。11月底受大范围降温、降雪天气影响，北方市场需求走弱明显，水泥出库量季节性走弱，窑线运转率低位运行。沥青方面，局部赶工需求释放，沥青库存连续去化，但去库幅度逐渐放缓，最后需求期即将步入尾声，后续需求或在短期内延续季节走弱趋势。步入12月后，交运侧订单虽仍有托底支撑，但走弱趋势已初现端倪，节奏上应会稍慢于水利侧。 电力方面，11月电力侧实物工作量高位走强，电线电缆开工连续四周均上升，铜铝制品开工高位运行，多数厂家基本实现满产，主要支撑来自国网季节性招标订单的增量。往后看，我们了解到部分中标项目会在12月进行开工，即12月下旬前，电力侧依旧能提供实物工作量支撑，但也需注意，北方气温转冷会对镀锌行业的开工形成较大影响，后续订单或有南移可能；随后受制于订单增量限制，需求的边际走弱也将逐渐兑现。 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，今年金九银十旺季递延至12月中旬仍未结束，11月广义基建实物工作量高位运行，主要是新增订单持续兑现和原有项目冲量完工所致。水利侧项目最先进入基本完工阶段，原材料价格波动对刚需影响不大；交运侧项目进入冲刺阶段，但12月上旬以来已经出现季节性走弱拐点；电力侧开工高位走强，12月仍有部分新增中标项目开工，托底需求运行。往后看，12月实物工作量的季节性走弱将随时间逐渐兑现，各领域走弱的先后顺序为水利、交运、电力，预计12月下旬这种趋势将更为明显。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、投资建议 锌下游需求与基建密切相关。11月新增专项债发行规模明显减少，地方债发行主要由再融资专项债提供。11月实物工作量维持偏强运行，12月虽然电力侧依旧能够提供主要托底，但水利和交运项目已然难以继续形成支撑，北方锌下游也将在气温逐渐下降下停产放假，需求季节性走弱趋势已现。 就锌价而言，近期锌价受宏观和现货端扰动高位震荡运行。短期而言，现货紧张态势持续，三地均出现不同程度的缺货，部分地区报价较为