一、宏观环境评述
1.1 经济：美国就业恶化通胀温和
- 2025年8月美国新增非农就业2.2万，低于预期，6月就业数据下修，显示就业市场疲软。
- 私人非农雇员薪资增速同比3.69%，为2024年8月以来最低值，但环比折年率略微反弹。
- 9月初步基准修订数据显示非农就业人数下修91.1万，为2000年以来最大下修幅度。
- 劳动参与率环比上升，但U3失业率上升，Sahm指标值远低于衰退阈值，无经济衰退风险。
- 高频数据显示初请失业金人数和续请失业金人数均处于较高水平，就业市场失业情况严峻。
- 8月美国整体PPI同比增速回落至2.6%，核心PPI同比增速回落至2.8%，商品PPI和服务PPI环比均显著回落。
- 8月美国整体CPI同比增速加快至2.9%，核心CPI同比增速加快至3.1%，通胀增速如期企稳回升。
- 8月中国整体CPI同比增速萎缩0.4%，食品CPI萎缩程度扩大，核心CPI同比增长0.9%，增速为2024年3月份以来最大值。
- 8月中国出口同比增速回落至4.4%，对美出口萎缩，但对欧盟和东盟出口增速继续上行。
1.2 政策：欧洲央行继续暂停降息
- 欧洲央行维持政策利率不变，认为通胀回落过程已经结束，无需继续降息。
- 欧洲央行主要再融资利率从4.5%下降至2.15%，总降息幅度为235BP。
- 中国在北京城市副中心等10个地区展开要素市场化配置综合改革试点，重点解决技术、土地、人力资源要素问题。
- 中美关系方面，特朗普对中国商品征收关税施压俄罗斯，中美经贸谈判将进行。
二、贵金属市场分析
2.1 美债利率与美元汇率
- 美元指数2024年10月至2025年1月中旬上升，随后显著调整至96.4，预计2025年下半年先抑后扬，核心波动区间为95-105。
- 人民币兑美元汇率2025年上半年贬值，预计下半年先扬后抑，核心波动区间为7-7.4。
- 美债十年期利率2024年9月至2025年1月中旬上升，随后回落至4%附近，预计10年期国债利率核心波动区间为3.8-5%。
2.2 市场投资情绪
- 全球金银ETF持仓量2024年初至5月上旬延续下降趋势，2025年以来企稳回升，SPDR黄金ETF持仓量为977.95吨，SLV白银ETF持仓量为15070吨。
- CFTC持仓方面，黄金和白银基金净多率回升至32%和27.2%，多单拥挤度处于偏高水平。
2.3 贵金属回顾展望
- 黄金长周期牛市基础巩固，中期内偏强运行，短期金价突破3500美元/盎司关口开启新一轮上涨趋势。
- 建议投资者持偏多思路参与贵金属交易，伦敦黄金/白银上方压力位分别为3800-4000美元/盎司和45-50美元/盎司，转折点或在2026年春夏之交。
2.4 贵金属相关图表
- 沪伦金银比值震荡变化，黄金与美元指数负相关性减弱，与美债实际利率负相关性增强，与原油负相关性转为负相关性，与白银正相关性增强。
