2025年中报点评：Q2经营延续承压，期待后续改善

核心观点与关键数据

• 大B端表现稳健，小B渠道压力犹存：25H1公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴及其他类产品收入同比分别-9.1%/-6.6%/+11%/+67.3%。主食类和小食类受市场竞争及产品生命周期影响承压，冷冻调理菜肴高增主要系大B及小B端预制菜产品表现良好。直营渠道收入同比+5.3%，经销渠道同比-6.4%，新零售渠道积极拓展，大B端前五大核心自营客户收入同比+4.9%，小B渠道受社会餐饮需求平淡及市场竞争影响增速承压。
• 产品结构调整压制毛利，Q2盈利能力承压：25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pp；25Q2毛利率为22.7%，同比-2.3pp，主要系直营类产品结构提升及小B渠道价格竞争激烈。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.4pp至5.6%，管理费用率同比+0.3pp至10.8%。25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-2.7pp至3.8%/-2.7pp至3.2%。
• 大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期：未来公司将持续加强核心大客户服务，拓展腰部直营大客户，借助品类扩张带来收入增量；小B渠道将支持经销商提升管理能力及开发新渠道；产品方面将稳固主食类领先地位，加大烘焙及冷冻调理菜肴开发。公司作为餐饮供应链龙头企业，生产能力及规模效应形成坚实壁垒，中长期业绩向好。

研究结论与投资建议

• 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.92元、1.03元、1.13元，对应动态PE分别为32倍、28倍、26倍，维持“持有”评级。
• 风险提示：新品推广或不及预期、原材料价格大幅波动风险、食品安全风险。