强劲订单表现下全年指引上调，长期高增长确定性强，上调目标价

核心观点与关键数据

• 业绩表现：药明合联2025年上半年度实现收入同比增长62%至27亿元人民币，其中ADC以外XDC项目收入增长92%，收入结构进一步多元化；北美地区收入占比提升约3个百分点至52%，订单强劲增长，地缘格局影响有限。毛利率提升4个百分点至36.1%，主要得益于产能利用率改善和新产线爬坡；经调整净利润增长70%，SG&A和研发费用率均有下降。
• 全年指引上调：管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应下半年增速33%以上，并预计下半年毛利率将延续同比改善趋势。
• XDC赛道景气度：新签37个iCMC综合项目（同比增长），其中13个为“赢得分子”项目；“跟随分子”战略下临床后期管线快速扩大，预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目递交BLA，逐步进入CMO业务驱动业绩长期高增长的新阶段，未来CMO对总收入贡献有望升至20%以上。
• 市场份额扩张：2024-2025年上半年市场份额快速爬升至22%（2023年为15%），未来仍有较大提升空间。

研究结论

• 高增长确定性：尽管面临全球生物医药融资和地缘相关不确定性，但公司业绩高增长的确定性仍被坚定看好，主要得益于ADC/XDC赛道持续高涨的投资和研发热情、产能扩张和高效服务带来的份额提升。
• 目标价上调：上调2025-2027年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，反映超预期的1H25表现、更乐观的业绩指引和优异的在手订单表现（1H25末相比2024年末/1H24末分别增长34%/58%）。上调DCF目标价至70港元，对应33倍/0.8倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级和CXO板块的重点推荐。