业绩符合预期，政策红利+海外业务驱动长期成长确定性，上调目标价

核心观点与业绩分析

锦欣生殖2024年业绩基本符合预期，短期业绩波动主要受辅助生殖项目纳入医保政策影响。公司作为中国内地行业龙头，持续受益于国内外生育政策支持，辅助生殖需求长期增长动能充足。海外业务表现优异，美国HRC医生团队扩张为长期增长注入动力，同时公司在东南亚市场稳步扩张。

政策红利与长期增长

呼和浩特发布育儿补贴实施细则，预计更多地区将推出类似政策。美国商保市场对辅助生殖项目的支持持续扩大，为长期增长提供政策红利。

上调目标价与未来展望

上调目标价至3.75港元，维持买入评级。未来催化剂包括：1）鼓励生育政策带来的周期数增长红利；2）深圳新大楼搬迁完成后产能扩大；3）孵化机构业务步入正轨并有望短期内实现盈亏平衡；4）海外业务稳步放量，东南亚持续扩张。重点催化剂包括各地生育利好政策的持续落地，以及美元银团贷款续期完成后分红、回购等现金回报提升。

盈利预测变动

• 2025E：营业收入3,197百万人民币，经调整净利润532百万人民币，经调整净利率16.6%。
• 2026E：营业收入3,612百万人民币，经调整净利润612百万人民币，经调整净利率16.9%。
• 2027E：营业收入4,031百万人民币，经调整净利润693百万人民币，经调整净利率17.2%。

财务数据

• 2023年：收入2,789百万人民币，净利润349百万人民币。
• 2024年：收入2,812百万人民币，净利润283百万人民币。
• 2025E：收入3,197百万人民币，净利润422百万人民币。
• 2026E：收入3,612百万人民币，净利润522百万人民币。
• 2027E：收入4,031百万人民币，净利润633百万人民币。

估值与目标价

采用DCF估值模型，上调目标价至3.75港元，每股价值3.75港元。