1H24业绩超预期，订单亮眼表现驱动业绩高增长确定性，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元18.42 目标价 港元44.00↑ 潜在涨幅 +138.9% 2024年8月21日 药明合联(2268HK) 1H24业绩超预期，订单亮眼表现驱动业绩高增长确定性，上调目标价 公司1H24业绩和新签订单量均超预期，同时产能稳步扩张。尽管面临行业外部因素的挑战，我们看好ADC细分赛道的高景气度、公司借助一站式综合服务平台建立的长期护城河、以及订单快速增长带来的业绩高成长确定性。我们上调盈利预测、上调目标价至44.0港元，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 1H24业绩超预期，订单表现亮眼：1H24收入和经调整净利润同比分别2268HK恒生指数 20% +68%/+147%至16.7亿/5.3亿元人民币，大超卖方一致预期。毛利率大幅提 升9ppts至32.1%，得益于运营效率提升和采购策略优化。公司新签26个综合项目，综合项目总数达到167个，包括29个II期或III期项目和9个PPQ（临近申报）项目；另有538个发现阶段项目（2023年底427个）。公司预计管线最快今年内将有美国BLA申报、明年起将有CMO项目启动。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 11/23 2/245/248/24 分地区看，1H24北美收入占比提升至49%（2023全年40%），新客户数 量北美占47%，公司预计全年北美贡献40%以上收入。1H24资本支出5.22 亿元人民币，下半年开支将有所增长，主要用于无锡和新加坡厂房的建设，预计无锡BCM2L2（第二间mAb/DS双功能生产线）和DP3将分别于4Q24和2Q25投产，新加坡将于2025年底/2026年初投产，进一步夯实公司全球生产供应能力。 上调目标价：基于超预期的1H24业绩及中短期业绩能见度（1H24末未完成订单金额8.42亿美元vs.2023年末5.79亿美元），我们上调公司2024-26年收入预测至34.0亿/51.4亿/68.3亿元人民币、上调经调整净利润预测至9.3亿/14.2亿/19.2亿元人民币。我们继续以DCF对公司估值，起始年份滚动至2025年，但下调永续增长率至2%，反映外部环境变化下的竞争格局不确定性，目标价上调至44.0港元。在ADC/XDC赛道融资边际复苏的背景下（1H24全球融资额已接近2020/21全年水平），我们看好公司作为 ADCCRDMO龙头持续受益于行业高增长红利的潜力，维持买入评级。 盈利预测变动 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 33.40 52周低位(港元) 12.98 市值(百万港元) 22,073.05 日均成交量(百万) 7.57 年初至今变化(%) (42.44) 200天平均价(港元) 17.42 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 3,402 3,260 4% 5,141 4,866 6% 6,827 6,714 2% 毛利润 1,083 989 10% 1,740 1,574 11% 2,447 2,306 6% 毛利率 31.8% 30.3% 1.5ppts 33.8% 32.3% 1.5ppts 35.8% 34.3% 1.5ppts 经调整归母净利润 934 783 19% 1,420 1,169 21% 1,922 1,680 14% 经调整归母净利率 27.4% 24.0% 3.4ppts 27.6% 24.0% 3.6ppts 28.2% 25.0% 3.1ppts 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:药明合联：DCF估值模型 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 5,141 6,827 8,909 11,156 13,616 16,244 18,410 19,783 20,853 21,721 22,258 EBIT 1,509 2,087 2,796 3,615 4,505 5,421 6,169 6,619 6,975 7,269 7,461 减：所得税 (226) (313) (419) (542) (676) (813) (925) (993) (1,046) (1,090) (1,119) 加：折旧摊销 301 379 400 415 433 455 484 516 545 574 600 减：资本性支出 (925) (546) (517) (558) (613) (682) (736) (752) (772) (782) (779) 减：运营资本变动 (627) (577) (615) (463) (563) (500) (581) (436) (506) (531) (591) 自由现金流 32 1,030 1,646 2,468 3,087 3,882 4,410 4,954 5,197 5,439 5,572 永续增长率 2% WACC无风险利率 4.5% 自由现金流现值 19,966 市场风险溢价 8.0% 终值现值 24,204 贝塔 1.10 企业价值 44,170 股权成本 13.3% 净现金 3,810 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 47,980 预期债权比例 30% 股权价值（百万港元） 52,725 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 1,198 WACC 10.6% 每股价值（港元） 44.00 资料来源:交银国际预测 图表2:药明合联(2268HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 14.02 24.00 71.2% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.24 28.75 134.9% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 57.06 76.00 33.2% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 118.80 156.00 31.3% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 28.15 40.40 43.5% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 18.50 41.00 121.6% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 43.45 48.00 10.5% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 32.30 72.00 122.9% 2024年05月17日 生物科技 9926HK康方生物买入 46.10 70.00 51.8% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.55 4.40 700.7% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.45 7.40 201.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.42 44.00 138.9% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.36 16.20 42.6% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 19.52 49.00 151.0% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 85.13 93.30 9.6% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 48.98 33.10 -32.4% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 3.23 4.80 48.7% 2024年07月11日 制药 1093HK石药集团买入 5.68 11.00 93.7% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 31.94 40.00 25.2% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 7.89 14.00 77.5% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.35 11.50 114.9% 2024年02月19日 制药 600276CH恒瑞医药中性 42.31 45.50 7.5% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.36 16.00 -12.9% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月21日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 990 2,124 3,402 5,141 6,827 税前利润 196 360 1,001 1,563 2,144 主营业务成本 (729) (1,564) (2,319) (3,401) (4,380) 折旧及摊销 31 102 209 303 381 毛利 261 560 1,083 1,740 2,447 利息调整 (5) 0 0 (55) (57) 销售及管理费用 (58) (139) (243) (357) (460) 税费 (43) (76) (150) (234) (322) 研发费用 (34) (77) (116) (165) (206) 其他经营活动现金流 73 (221) (516) (536) (477) 经营利润 169 344 724 1,218 1,781 经营活动现金流 252 164 544 1,041 1,669 财务成本净额 (3) (1) 0 55 57 其他非经营净收入/费用 29 17 277 291 305 税前利润 196 360 1,001 1,563 2,144 资本开支(201)(500)(953)(925)(546) 其他投资活动现金流(1,078)005557 税费 (40) (76) (150) (234) (322) 净利润 156 284 851 1,329 1,822 负债净变动 43 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 156 284 851 1,329 1,822 权益净变动 0 4,000 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 1,2851,328 (1)3,999 00 00 00 汇率收益/损失 8 49 0 0 0 年初现金 26 335 4,048 3,639 3,810 年末现金 335 4,048 3,639 3,810 4,990 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流(1,280)(500)(953)(871)(489) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 335 4,048 3,639 3,810 4,990 应收账款及票据 506 956 1,470 2,046 2,505 存货 63 47 204 509 790 其他流动资产 499 149 145 145 145 总流动资产 1,402 5,200 5,458 6,