创新药+BD双轮驱动业绩高增长，阿美乐长期空间可观；上调目标价

翰森制药(3692 HK)研报总结

核心业务增长强劲，BD合作增厚业绩

• 1H25收入同比增长14%至74亿元，合作收入17亿元（含默沙东GLP-1首付款及GSK ADC里程碑收款）。
• 剔除合作收入后产品销售增长13%，创新药收入增长22%至61亿元，占总收入比例提升5.3ppts至82.7%，在A+H头部处方药企中领先。
• 分板块：肿瘤产品增长21.3%（阿美乐和昕福），抗感染和CNS各增长5%（恒沐和昕越），代谢及其他领域持平。
• 公司上调全年收入指引至高双位数，阿美乐和整体创新药销售指引分别维持60亿/100亿元。
• 2H25研发投入预计增长38%以上（全年增长30%以上）。

阿美乐大适应症临床应用快速爬坡，医保范围有望扩大

• 阿美乐快速放量主要来自一线NSCLC适应症，NSCLC辅助治疗和III期维持治疗适应症上半年获批。
• 预计下半年医保谈判将纳入上述适应症，价格降幅有限；后续管线中c-MET等药物联用探索提供中长期增长动力。
• 上调阿美乐销售峰值预测至97亿元。

上调目标价至48港元

• 略微调整2025-27年净利润预测，上调长期盈利预测。
• DCF模型中起始年份滚动至2026年，永续增长率上调至3%，基于创新研发投入增加和BD合作常态化。
• 目标价上调至48港元（原33港元），对应2.2x 2026年PEG，维持买入及行业重点推荐评级。