2024年业绩超市场预期，阿美乐2025/长期销售指引上修，上调目标价

翰森制药2024年业绩超市场预期，收入和净利润分别增长21.3%/33.4%至123亿/43.7亿元，全年派息率42%。创新药收入95亿元，其中产品收入约80亿元（同比+28.5%），对总收入贡献约65%。阿美乐在一线NSCLC纳入医保后快速放量，全年销售额同比增长29%。销售团队人效提升显著，SG&A费用率下降5.2个百分点。

管理层对2025年的指引：1）全年收入录得双位数增速，其中创新药产品收入100亿元，同比增长25%以上；2）阿美乐销售达到60亿元，得益于一线治疗市场份额的增长和局晚期（已于今年3月获批）、辅助等新适应症的获批；3）派息率与2024年相似。

创新管线蓄势待发，长期高成长能见度强：2025年起，公司早中期管线关键产品的注册路径有望逐步清晰：1）对于两款已出海ADC，GSK计划于4Q25启动B7H3 ADC的注册研究，B7H4 ADC今年将读出I期数据，2026年进入注册临床；2）GLP-1系列管线中，GIP/GLP-1双靶激动剂HS-20094减重适应症已进入III期，有望2027年上市并成为内地同靶点第三款，两款临床早期GLP-1口服制剂快速推进，叠加已上市的孚来美，未来减重/代谢将成为公司重点布局领域；3）自免领域，TYK2银屑病处于III期、IL-23p19单抗2H25展开III期，分别有望于2028/2029年上市。

上调目标价：我们上调公司2025-26E收入预测4-5%、净利润预测3-5%，以反映对阿美乐销售和SG&A费用率更乐观的预期。我们上调DCF目标价至24.60港元，对应32倍2025E市盈率（与历史均值相当）。看好在阿美乐份额爬坡和新产品上市驱动下的长期业绩成长能见度，重申买入评级。