1H24超预期，一线治疗驱动阿美乐销售强劲增长，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元18.22 目标价 港元20.40↑ 潜在涨幅 +12.0% 2024年8月28日 翰森制药(3692HK) 1H24超预期，一线治疗驱动阿美乐销售强劲增长，上调目标价 公司1H24收入和利润均超市场预期，我们上调2024-26年盈利预测12-17%，上调目标价至20.4港元，对应12%潜在升幅，维持中性评级。 1H24超预期，上调目标价：1H24收入同比增长44%，净利润+111%，其中创新药收入+81%，在总收入中的占比从1H23的61.8%快速提升至77.4%， 个股评级 中性 1年股价表现 主要得益于B7H3ADC授权给GSK的首付款收入（约合人民币13亿元）。3692HK恒生指数 100% 扣除该部分一次性收入后，1H24总收入、创新药收入和净利润分别 +15%/+33%/+26%，超过我们和市场的预期，公司维持全年非BD经营收入双位数增长的指引。基于扣除BD后的收入，毛利率提升约1个百分点，SG&A费用率下降约4.5个百分点，体现出强大的经营杠杆效应和营销资源投放回报率提升。根据强劲的1H24业绩，我们上调公司2024-26年收入/净利润预测3-4%/12-17%，上调DCF目标价至20.4港元，对应27倍2025年市盈率/1.5倍2025年PEG（扣除BD收入影响后）。考虑到该目标价对应有限的股价升幅（约12%），公司创新药业务持续强劲增长、但仿制药大单品仍面临集采隐忧，且当前股价对应24倍2025年市盈率，高于过去 三年均值1.2个标准差，我们维持中性评级。 核心疾病领域产品销售延续强势：1）肿瘤线收入（扣除BD后）增长24%，核心品种阿美乐在一线NSCLC中的治疗继续快速放量，公司预计全年销售额增长20%以上；考虑到今年简易续约降价幅度可能有限、辅助和局晚期适应症有望在2025年获批并参加当年医保谈判，公司预计2026年单品销售有望达到60亿元。2）抗感染线和神经线收入分别+17%/+5%，恒沐、昕越等创新药品种表现良好。仿制药则继续承压，1H24收入下降约15%，我们认为和代谢及其他领域品种面临的集采和同类竞争压力有关。公司预计2H24-2025年有望上市几丁糖，以及阿美乐和昕越的新增适应症，B7H4ADC、Tyk2、GLP-1/GIP双靶将启动III期研究，未来每年还将推进8个新品种进入临床阶段。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 12,637 12,310 2.7% 13,265 12,915 2.7% 14,630 14,026 4.3% 毛利润 11,436 11,140 2.7% 11,912 11,597 2.7% 13,166 12,623 4.3% 毛利率 90.5% 90.5% 0.0ppt 89.8% 89.8% 0.0ppt 90.0% 90.0% 0.0ppt 归母净利润 4,451 3,991 11.5% 4,040 3,493 15.6% 4,690 4,018 16.7% 净利率 35.2% 32.4% 2.8ppt 30.5% 27.0% 3.4ppt 32.1% 28.6% 3.4ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 80% 60% 40% 20% 0% -20% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)19.00 52周低位(港元)9.61 市值(百万港元)107,972.27 日均成交量(百万)3.12 年初至今变化(%)15.61 200天平均价(港元)16.36 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:翰森制药：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 13,265 14,630 15,787 16,888 17,871 18,693 19,136 18,766 17,004 EBIT 4,280 5,057 5,820 6,530 7,196 7,808 8,280 8,401 7,867 EBIT*(1-t) 3,638 4,299 4,947 5,551 6,117 6,636 7,038 7,141 6,687 加：折旧摊销 (58) (63) (36) (46) (57) (69) (80) (92) (104) 减:营运资金增加/（减 (532) (587) (504) (575) (446) (594) (535) (477) (418) 少）减:资本开支 346 294 162 165 168 172 175 179 182 自由现金流 3,394 3,943 4,569 5,094 5,781 6,146 6,597 6,750 6,347 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 49,542 市场风险溢价 7.0% 终值现值 27,487 贝塔 1.1 企业价值 77,028 股权成本 10.7% 净现金 33,045 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 0 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民 110,073 预期债权比例 20.0% 币）股权价值（百万港元） 121,081 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 5,936 WACC 9.4% 每股价值（港元） 20.40 资料来源:交银国际预测 图表2:翰森制药(3692HK)目标价及评级 HK$ 20.40 16.00 14.30 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 9995HK荣昌生物买入12.1224.0098.0%2024年08月19日生物科技 LEGNUS传奇生物买入56.6376.0034.2%2024年08月12日生物科技 1548HK金斯瑞生物买入12.1828.75136.1%2024年08月12日生物科技 6160HK百济神州买入121.80156.0028.1%2024年08月08日生物科技 13HK和黄医药买入27.4040.4047.4%2024年08月01日生物科技 1801HK信达生物买入44.3048.008.4%2024年05月17日生物科技 1952HK云顶新耀买入21.0041.0095.2%2024年05月17日生物科技 2162HK康诺亚买入32.0572.00124.6%2024年05月17日生物科技 9926HK康方生物买入46.6070.0050.2%2024年03月19日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性2.537.40192.4%2023年11月16日生物科技 6996HK德琪医药买入0.564.40686.4%2023年08月28日生物科技 2268HK药明合联买入19.8244.00122.0%2024年08月21日医药研发服务外包 2269HK药明生物中性10.7212.3014.7%2024年08月22日医药研发服务外包 AZNUS阿斯利康买入87.2193.307.0%2024年07月18日跨国处方药企 6078HK海吉亚医疗买入19.7649.00148.0%2024年03月28日医疗服务 BMYUS百时美施贵宝沽出48.1233.10-31.2%2024年07月18日跨国处方药企 2096HK先声药业买入5.5410.0080.5%2024年08月23日制药 002422CH科伦药业买入32.5340.0023.0%2024年04月29日制药 1177HK中国生物制药买入3.154.8052.5%2024年07月11日制药 600867CH通化东宝买入7.7914.0079.8%2024年04月01日制药 3692HK翰森制药中性18.2220.4012.0%2024年08月28日制药 1093HK石药集团中性4.846.3030.2%2024年08月22日制药 600276CH恒瑞医药中性43.6047.007.8%2024年08月26日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 9,382 10,104 12,637 13,265 14,630 税前利润 2,948 3,766 5,114 4,642 5,390 主营业务成本 (867) (1,031) (1,201) (1,353) (1,463) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 8,515 9,073 11,436 11,912 13,166 折旧及摊销 324 346 (41) (63) (67) 销售及管理费用 (4,148) (4,241) (4,420) (4,719) (4,970) 营运资本变动 (306) 257 (776) (532) (587) 研发费用 (1,693) (2,097) (2,433) (2,912) (3,139) 利息调整 0 0 0 0 0 经营利润 2,674 2,735 4,583 4,280 5,057 税费 0 0 0 0 0 财务成本净额 (58) (67) (67) (67) (67) 其他经营活动现金流 (226) (1,253) (659) (598) (695) 其他非经营净收入/费用 332 1,098 597 428 399 经营活动现金流 2,741 3,116 3,638 3,450 4,040 税前利润 2,948 3,766 5,114 4,642 5,390 税费 (365) (489) (664) (602) (699) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 2,584 3,278 4,451 4,040 4,690 作每股收益计算的净利润 2,584 3,278 4,451 4,040 4,690 资本开支 (292) 77 329 346 294 投资活动 208 1,389 0 0 0 其他投资活动现金流 (5,852) (391) 0 0 0 投资活动现金流 (5,935) 1,074 329 346 294 负债净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 (77) (115) 0 0 0 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股息 (712) (652) (887) 0 0 现金及现金等价物 2,666 5,981 9,062 12,857 17,192 其他融资活动现金流 (29) 13 0 0 0 应收账款及票据存货 3,578 448 3,214 576 3,849 740 4,