FY23超预期，FY24阿美乐驱动产品收入增速修复，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元14.88 目标价 港元16.00↑ 潜在涨幅 +7.5% 2024年3月27日 翰森制药(3692HK) FY23超预期，FY24阿美乐驱动产品收入增速修复，上调目标价 FY23超预期，FY24产品销售增速有望恢复至双位数：收入同比增长7.7%至101.04亿元，其中创新药与合作产品收入增长37.1%，占总收入比例提升至67.9%（vs.2022年53.4%）；GSK授权合作首付款确认收入约6亿元，剔除后创新药收入占比约62%。净利润增长26.9%至32.78亿元，超我们和市场的预期，主要得益于：1）毛利率89.8%（同比-1.0百分点）略超预期；2）银行利息、投资收益等收入大幅增加。研发/销售费用率分别 +2.8/-2.9百分点至20.8%/34.9%。全年派息率36%（vs.2022年23%）。 2024年指引：不含BD的产品收入增速达到双位数，创新药收入占比超过 70%，资本开支将在去年2亿元基础上翻倍，以投入研发总部建设。 关键品种放量节奏强劲：主要治疗领域中，肿瘤和代谢及其他板块表现较好，收入分别+11.7%/+16.3%。肿瘤板块中，阿美乐2023年录得近20%的销售增长，尽管医保谈判降价40%以上，但1LNSCLC适应症获覆盖后销量翻倍。随着2024年降价影响基本出清，公司预计全年销售额将增长20% 以上，并维持2026年60亿元的销售目标。抗感染和CNS板块收入分别 +1.6%/-8.5%，其中恒沐（艾米替诺福韦）销售增长40%以上。 2024年研发关注重点——阿美乐、ADC、GLP-1双靶：1）阿美乐术后辅助适应症有望于3Q24提交sNDA，1LNSCLC布局阿美乐+化疗（III期进行中）和EGFR/c-MET双抗（明年进III期）；2）B7H3和B7H4ADC今年/明年初会有进一步数据读出；3）GLP-1/GIP双靶药物年底开展减重III期。 上调目标价，维持中性评级：我们上调公司2024-25E收入预测7-14%，以反映更乐观的阿美乐收入预测以及第二个GSK授权合作协议的首付款收入。我们基于DCF估值模型得到公司最新目标价16.0港元，对应21.6x/24.7x2024E/2025EP/E（2025EP/E与历史平均基本一致）。我们看 好公司的长期成长前景，但考虑到关键仿制药和创新药品种仍面临竞争压力、以及相对有限的潜在股价升幅（7.5%），我们维持公司中性评级。 个股评级 中性 1年股价表现 3692HK恒生指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)15.88 52周低位(港元)9.55 市值(百万港元)88,195.40 日均成交量(百万)4.31 年初至今变化(%)(5.58) 200天平均价(港元)13.23 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 9,382 10,104 12,310 12,915 14,026 同比增长(%) -5.6 7.7 21.8 4.9 8.6 净利润(百万人民币) 2,584 3,278 3,991 3,493 4,018 每股盈利(人民币) 0.44 0.55 0.67 0.59 0.68 同比增长(%) -4.7 26.7 21.6 -12.5 15.0 前EPS预测值(人民币) 0.49 0.55 调整幅度(%) 38.3 7.6 市盈率(倍) 31.4 24.8 20.4 23.3 20.3 每股账面净值(人民币) 3.82 4.35 4.89 5.47 6.15 市账率(倍) 3.59 3.15 2.81 2.50 2.23 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:翰森制药DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 12,310 12,915 14,026 15,126 16,184 17,121 17,900 18,324 18,005 16,433 EBIT 4,194 3,664 4,301 4,987 5,627 6,227 6,779 7,214 7,358 6,963 EBIT*(1-t) 3,565 3,114 3,656 4,239 4,783 5,293 5,762 6,132 6,254 5,918 加：折旧摊销 87 112 116 82 93 105 117 130 143 157 减:营运资金增加/（减少） (632) (496) (508) (446) (497) (374) (505) (365) (449) (244) 减:资本开支 (430) (451) (384) (211) (215) (219) (224) (228) (233) (238) 自由现金流 2,591 2,279 2,881 3,664 4,164 4,804 5,150 5,668 5,715 5,594 永续增长率 2% 自由现金流现值 40,125 终值现值 21,499 企业价值 61,624 净现金 24,657 少数股东权益 0 股权价值（百万人民币） 86,281 股权价值（百万港元） 94,909 股份数量（百万） 5,933 每股价值（港元） 16.00 资料来源:交银国际预测 图表2:财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 12,310 10,828 13.7% 12,915 12,020 7.4% 14,026 毛利润 11,140 9,611 15.9% 11,597 10,645 8.9% 12,623 毛利率 90.5% 88.8% +1.7pct 89.8% 88.6% +1.2pct 90.0% 归母净利润 3,991 2,887 38.3% 3,493 3,245 7.6% 4,018 资料来源:交银国际预测 图表3:翰森制药(3692HK)目标价及评级 HK$ 14.30 16.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医疗行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 9926HK康方生物买入46.9570.0049.1%2024年03月19日生物科技 9995HK荣昌生物买入26.0059.00126.9%2023年10月31日生物科技 1548HK金斯瑞生物买入14.4827.7591.7%2024年03月12日生物科技 6996HK德琪医药买入1.014.40336.0%2023年08月28日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性4.587.4061.5%2023年11月16日生物科技 2269HK药明生物中性13.5635.00158.1%2024年01月12日医药研发服务外包 2268HK药明合联买入16.6242.00152.7%2024年02月02日医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入26.3048.0082.5%2023年12月13日医疗服务 2096HK先声药业买入5.4511.50110.9%2024年02月19日制药 002422CH科伦药业买入29.7736.7023.3%2023年11月22日制药 1093HK石药集团买入6.3510.0057.5%2023年11月22日制药 1177HK中国生物制药买入3.114.5546.3%2023年11月22日制药 600867CH通化东宝买入9.9514.4144.8%2023年11月22日制药 600276CH恒瑞医药中性46.2749.507.0%2023年11月22日制药 3692HK翰森制药中性14.8816.007.5%2024年03月26日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月26日 财务数据 税前利润 2,948 3,766 4,586 4,014 4,617 税费 (365) (489) (595) (521) (599) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 2,584 3,278 3,991 3,493 4,018 作每股收益计算的净利润 2,584 3,278 3,991 3,493 4,018 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 9,382 10,104 12,310 12,915 14,026 税前利润 2,948 3,766 4,586 4,014 4,617 主营业务成本 (867) (1,031) (1,170) (1,318) (1,403) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 8,515 9,073 11,140 11,597 12,623 折旧及摊销 324 32 82 107 112 销售及管理费用 (4,148) (4,241) (4,761) (5,292) (5,523) 营运资本变动 (306) 242 (632) (496) (508) 研发费用 (1,693) (2,097) (2,186) (2,642) (2,799) 利息调整 0 0 0 0 0 经营利润 2,674 2,735 4,194 3,664 4,301 税费 0 0 0 0 0 财务成本净额 (58) (67) (67) (67) (67) 其他经营活动现金流 (226) (923) (590) (516) (595) 其他非经营净收入/费用 332 1,098 459 417 383 经营活动现金流 2,741 3,116 3,446 3,109 3,627 资本开支 (292) (286) (430) (451) (384) 投资活动 208 (2,597) 0 0 0 其他投资活动现金流 (5,852) 0 0 0 0 投资活动现金流 (5,935) (2,883) (430) (451) (384) 负债净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 (77) 0 0 0 0 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 20