创新药收入占比过半，“自研＋BD”双轮驱动成长

事件 2023年3月27日，公司公告2022年全年业绩，实现收入93.82亿元，同比下降5.6%；股东应占溢利25.84亿元，同比减少4.8%。业绩低于预期。 点评 疫情集采影响下收入端承压，创新药逆势增长。（1）营收业绩下 滑原因：①2022年，多地医院前期受到封控影响，年底前后受到疫情短期冲击的影响，医院端业务开展有所下降，公司抗肿瘤领域以外的中枢神经、抗感染等领域业绩有所下滑；②前七批集采和续约对公司部分药物带来一定的降价冲击。（2）创新药板块收入增长态势不减，过去两年复合增长率达到79%。我们认为，随着防疫政策的优化，医院端用药需求得以释放，将逐渐回归常态。2022年创新药收入50.6亿元，同比增长19.1%，占总收入比例从 港币(元)成交金额(百万元) 2021年42.3%提升至53.4%。（3）分治疗领域来看，抗肿瘤领域 取得收入55.22亿元，同比增加1%；中枢神经领域取得收入14.94亿元，同比下降11.2%；抗感染领域取得收入12.49亿元，同比下 降16.8%；代谢及其他领域取得收入12.73亿元，同比下降12%。“自研+BD”双轮驱动，创新管线赋能长远发展。（1）2022年研 公司基本情况（人民币） 发投入16.93亿元，同比减少5.77%，研发费用率18%；创新药培莫沙肽注射液第二个适应证上市申请于2022年5月获CDE受理，目前两个适应证均处于审批状态；2022年共有6款新药首次获批临床，适应症覆盖实体瘤、精神分裂症、白血病等多个领域。（2）2022年共完成5项新药交易，BD费用（含首付款及里程碑付款）约2.92亿元，包括肿瘤领域HIF2α抑制剂、EGFR/cMet双抗、新冠口服药HS-10517，同时关注了子宫内膜异位症和骨关节炎新药。早期BD项目也逐渐进入收获期，伊奈利珠单抗注射液于2022年3月获CDE批准上市成为首款国内靶向CD19的单抗；另一款引入的Ibrexafungerp片于2022年4月在国内启动一项一线治疗外阴阴道念珠菌病(VVC)的Ⅲ期临床试验。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在进行创新转型，创新药驱动公司长期成长，我们预 计2023/24/25年营收104.14/116.64/131.57亿元，同比增长 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 220328 220525 220722 220918 221115 230112 成交金额翰森制药恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 230311 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,936 9,382 10,414 11,664 13,157 营业收入增长率 14.29% -5.57% 11.00% 12.00% 12.80% 归母净利润(百万元) 2,713 2,584 2,766 3,168 3,645 归母净利润增长率 5.61% -4.76% 7.07% 14.52% 15.06% 摊薄每股收益(元) 0.458 0.436 0.467 0.535 0.616 每股经营性现金流净额 0.44 0.38 0.52 0.52 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.54% 11.41% 10.89% 11.08% 11.31% P/E 66.50 35.28 24.99 21.61 18.78 P/B 9.01 4.02 2.72 2.40 2.12 11%/12%/12.8%；归母净利润28/32/36亿元，同比增长 7%/15%/15%%。当前股价对应2023/24/25年25/22/20XPE，维持“买入”评级。 风险提示 药物研发及新品销售不及预期；集采等令公司营收承压风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,694 9,936 9,382 10,414 11,664 13,157 货币资金 3,063 6,719 2,666 4,832 7,009 9,633 增长率 0.0% 14.3% -5.6% 11.0% 12.0% 12.8% 应收款项 3,270 3,836 3,760 4,066 4,553 5,136 主营业务成本 802 870 867 937 1,050 1,184 存货 299 410 448 469 525 592 %销售收入 9.2% 8.8% 9.2% 9.0% 9.0% 9.0% 其他流动资产 10,654 12,214 18,957 19,637 20,317 20,997 毛利 7,889 9,065 8,515 9,477 10,614 11,973 流动资产 17,286 23,179 25,832 29,004 32,405 36,358 %销售收入 90.7% 91.2% 90.8% 91.0% 91.0% 91.0% %总资产 83.1% 85.3% 86.1% 87.0% 87.9% 88.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 241 341 441 541 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,039 3,225 3,196 3,231 3,265 3,299 销售费用 3,103 3,428 3,550 3,958 4,432 5,000 %总资产 9.8% 11.9% 10.7% 9.7% 8.9% 8.1% %销售收入 35.7% 34.5% 37.8% 38.0% 38.0% 38.0% 无形资产 274 98 288 291 294 297 管理费用 759 943 597 667 747 829 非流动资产 3,506 3,981 4,170 4,319 4,466 4,613 %销售收入 8.7% 9.5% 6.4% 6.4% 6.4% 6.3% %总资产 16.9% 14.7% 13.9% 13.0% 12.1% 11.3% 研发费用 1,252 1,797 1,693 1,770 1,983 2,237 资产总计 20,792 27,160 30,002 33,322 36,871 40,972 %销售收入 14.4% 18.1% 18.0% 17.0% 17.0% 17.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,777 2,886 2,655 3,063 3,433 3,888 应付款项 124 248 222 268 300 338 %销售收入 31.9% 29.0% 28.3% 29.4% 29.4% 29.5% 其他流动负债 2,565 2,775 2,397 2,906 3,254 3,671 财务费用 -90 -111 -251 -21 -108 -195 流动负债 2,690 3,024 2,620 3,173 3,554 4,009 %销售收入 -1.0% -1.1% -2.7% -0.2% -0.9% -1.5% 长期贷款 0 3,743 4,283 4,283 4,283 4,283 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 227 365 453 453 453 453 - 0 0 0 0 0 0 负债 2,916 7,131 7,355 7,909 8,290 8,745 投资收益 0 0 -14 0 0 0 普通股股东权益 17,876 20,029 22,647 25,413 28,582 32,227 %税前利润 0.0% 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 2,777 2,886 2,655 3,063 3,433 3,888 未分配利润 18,598 21,011 22,675 25,441 28,610 32,255 营业利润率 31.9% 29.0% 28.3% 29.4% 29.4% 29.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 231 303 56 60 60 60 负债股东权益合计 20,792 27,160 30,002 33,322 36,871 40,972 税前利润利润率 3,09835.6% 3,30033.2% 2,94831.4% 3,14430.2% 3,60030.9% 4,14231.5% 比率分析 所得税 529 587 365 377 432 497 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.1% 17.8% 12.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 2,569 2,713 2,584 2,766 3,168 3,645 每股收益 0.434 0.458 0.436 0.467 0.535 0.616 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.018 3.382 3.824 4.291 4.826 5.442 归属于母公司的净利润 2,569 2,713 2,584 2,766 3,168 3,645 每股经营现金净流 0.404 0.435 0.377 0.522 0.524 0.599 净利率 29.5% 27.3% 27.5% 26.6% 27.2% 27.7% 每股股利 0.065 0.073 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 14.37% 13.54% 11.41% 10.89% 11.08% 11.31% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.36% 9.99% 8.61% 8.30% 8.59% 8.90% 净利润 2,569 2,713 2,584 2,766 3,168 3,645 投入资本收益率 12.72% 9.83% 8.50% 8.94% 9.07% 9.26% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -196 15 16 26 26 26 主营业务收入增长率 -0.02% 14.29% -5.57% 11.00% 12.00% 12.80% 非经营收益 EBIT增长率 -0.63% 3.92% -8.01% 15.36% 12.08% 13.26% 营运资金变动 -216 -428 -366 228 -163 -195 净利润增长率 0.48% 5.61% -4.76% 7.07% 14.52% 15.06% 经营活动现金净流 2,390 2,577 2,233 3,091 3,102 3,548 总资产增长率 6% 30.63% 10.46% 11.07% 10.65% 11.12% 资本开支 -1,439 -475 53 -109 -109 -109 资产管理能力 投资 -1,664 -2,095 -848 -790 -790 -790 应收账款周转天数 131.4 135.0 139.2 135.2 135.2 135.2 其他 229 312 191 60 60 60 存货周转天数 136.0 172.1 188.6 182.5 182.5 182.5 投资活动现金净流 -2,874 -2,259 -604 -839 -839 -839 应付账款周转天数 56.6 104.2 93.6 104.3 104.3 104.3 股权募资 3,172 15 0 0 0 0 固定资产周转天数 85.6 118.4 124.3 113.2 102.2 91.5 债权募资 -8 3,841 253 0 0 0 偿债能力 其他 -4,200 -439 0 -86 -86 -86 净负债/股东