上半年利润超预期；盈利释放趋势不变；上调目标价

核心观点与关键数据

• 上半年利润超预期：2025年上半年网易云音乐收入38.3亿元，同比降6%，主因社交娱乐收入下降，但会员订阅收入维持稳健，同比+15%。毛利率36.4%，同比优化1.4个百分点。剔除一次性递延所得税抵免影响，经调整净利润11.0亿元，超出市场预期。
• 费用管控优化：营销费用管控及其他收益好于预期，是利润超预期的主因。

展望与预测

• 在线音乐：维持2025年在线音乐收入同比增15%的预期，会员订阅收入受规模扩张拉动，ARPPU负面影响逐步缓和，长期提升空间较大。非会员业务收入增长主要受艺人合作带动。
• 社交业务：预计直播收缩持续，2025年社交收入预期下调5%至17亿元，同比降幅34%，但分成比例优化对利润影响有限。

研究结论与评级

• 上调目标价：基于好于预期的费用管控，上调2025/26年经调整净利润12%/9%至21.7/23.9亿元。估值切换至2026年，基于28倍市盈率上调目标价至339港元。
• 维持买入评级：公司持续优化用户体验，提升留存率和付费意愿，付费墙运营及ARPPU优化空间大，看好长期会员收入增长潜力，以及经营杠杆释放带动盈利能力提升。