1季度毛利率优化超预期，看好盈利能力释放；上调目标价

核心观点与关键数据

2025年1季度毛利率优化超预期

• 收入18.6亿元，同比降8%，主要因社交娱乐收入下降。
• 毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，好于预期，受益于会员订阅收入增长、数专业务收入增加及直播分成优化。

2025年展望

• 在线音乐：会员订阅收入预计增16%，ARPPU短期基本持稳，长期有提升空间。非会员业务收入预计增11%，广告收入增速或放缓。
• 社交娱乐：考虑收缩直播入口影响，社交收入预期下调7%至18亿元，同比降31%，但利润或基本持稳。

盈利预测变动

• 2025/26年经调整净利润分别上调6%/9%至19.3/22.0亿元。
• 2025E/2026E/2027E营业收入分别为79.7/86.75/93.81亿元，毛利润率分别提升至37.2%/39.5%/41.3%。

估值与目标价

• 基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元），其中核心业务贡献223港元，现金贡献17港元。
• 维持买入评级，看好长期会员收入增长潜力。

研究结论

• 网易云音乐2025年1季度毛利率优化超预期，盈利能力释放可期。
• 在线音乐业务会员订阅增长稳健，社交娱乐业务虽受影响但利润稳定。
• 长期看好会员收入增长，维持买入评级，目标价240港元。