产能释放促耐赋康销售超预期，自研逐步进入收获期；上调目标价

云顶新耀(1952 HK)研报总结

核心观点

• 公司耐赋康产能释放后销售超预期，管理层上调销售指引，体现对产品临床数据和商业化能力的信心。
• 自研管线逐步进入收获期，早研管线开始读出优异初步数据，后续BD机会有望超市场预期并催化股价。
• 公司具备大单品商业化和自研平台双轮驱动，长期高成长可期。

关键数据

• 1H25业绩：收入同比增长48%至4.46亿元，依嘉和耐赋康分别增长6%/81%至1.43亿/3.03亿元。
• 耐赋康销售：8月发货销售达5.22亿元（1-8月总销售额8.25亿元），终端纯销约2亿元。
• 费用率表现：SG&A费用率基本持平，研发费用率有望显著下降，1H25净亏损大幅收窄61%至2.5亿元。
• 业绩指引：耐赋康全年销售额目标12-14亿元，全年总产品销售16-18亿元，2026年耐赋康有望达24-26亿元。
• 盈亏平衡：2H25有望实现经营层面盈亏平衡（此前预计4Q25）。

管线进展

• 艾曲莫德：有望于1H26获批用于溃疡性结肠炎，潜在患者约80万（2031年达150万），预计销售峰值50亿元。
• 自研管线：共价可逆BTK EVER001和mRNA/自体生成CAR-T平台有BD出海机会。
  • EVER001：针对自免肾病，预计近期启动全球III期监管沟通，全球销售峰值超100亿元。
  • mRNA个性化肿瘤疫苗：IIT研究数据预计4Q25读出。

研究结论

• 基于耐赋康强劲销售表现，上调2026-27年收入预测16-18%，同时对经营费用率更乐观。
• DCF模型起始预测年份滚动至2026年，上调目标价至84港元（原72.5港元），对应2.1倍收入达峰时市销率。
• 2H25-2026年催化剂丰富，包括艾曲莫德获批、商业化、医保谈判及自研管线BD合作机会。
• 当前估值仍吸引，维持买入评级。