上半年利润超预期，核心音乐会员业务维持稳健

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元92.85 目标价 港元120.00 潜在涨幅 +29.2% 2024年8月23日 云音乐(9899HK) 上半年利润超预期，核心音乐会员业务维持稳健 2024上半年利润超预期。2024上半年云音乐收入40.7亿元（人民币，下同），同/环比增4%/3%，主要受音乐业务拉动，基本符合我们/市场预期。剔除版权成本一次性调整影响，毛利率同/环比扩8/4个百分点，受益于在线音乐规模效应、自制增加以及社交收入分成比例收窄。经调整净利润 8.8亿元，好于市场预期的6.2亿元，主要因费用优化好于预期。 音乐业务维持稳健增长，持续聚焦规模扩张及用户体验优化：1）会员订阅收入同比增25%，公司不再披露MAU、会员等运营数据，但分享将通过增加差异化内容供给及升级产品/会员功能发力用户和会员规模增长，预计人均付费（ARPPU）或相对持稳。2）非会员收入同比增33%，主要受广告拉动，激励广告开始贡献收入增量。 展望：我们预计2024年在线音乐收入同比增21%，其中会员订阅收入受会员规模拉动或增21%，预计ARPPU相对持平，高端会员占比提升的积极影响或被学生会员、88VIP转化增加等因素抵消，长期对标同业及其他内容付费平台，仍有优化空间。社交娱乐发展侧重与音乐结合的模式探索，短期商业化或继续承压，我们预计2024年收入同比降19%。考虑公司将增加版权投入，或部分抵消音乐规模效应及社交分成优化带来的改善，同时考虑下半年潜在营销投入或加大，我们预计全年调整后净利润14.8亿元。 估值：我们上调2024/2025年经调整净利润，基于可比文娱公司平均16倍2025年市盈率，维持目标价120港元。低客单价音乐订阅受外部环境影响较小，行业竞争格局稳定，持续看好音乐付费会员长期增长潜力。云音乐付费墙仍有较大运营空间，预计会员增长趋势不变，看好利润率改善拉 动利润持续释放，维持买入。风险：版权竞争加剧用户增长不及预期，社 交娱乐收缩超预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 8,992 7,867 8,117 8,679 9,409 同比增长(%) 28.5 -12.5 3.2 6.9 8.4 净利润(百万人民币) (115) 819 1,476 1,451 1,707 每股盈利(人民币) (0.55) 3.89 7.07 6.95 8.18 同比增长(%) -93.2 -809.5 81.7 -1.7 17.6 前EPS预测值(人民币) 5.44 6.05 7.70 调整幅度(%) 30.0 14.9 6.2 市盈率(倍) NA 21.8 12.0 12.2 10.4 每股账面净值(人民币) 37.42 40.12 46.46 52.83 60.37 市账率(倍) 2.27 2.12 1.83 1.61 1.41 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 60% 9899HK MSCI中国指数 50%40%30%20%10% 0% -10%-20% 8/23 12/23 4/24 8/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)110.10 52周低位(港元)69.45 市值(百万港元)19,512.43 日均成交量(百万)0.01 年初至今变化(%)3.45 200天平均价(港元)95.31 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费订阅收入维持稳健増势图表2:社交娱乐及其他收入持续收缩 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 会员订阅收入(百万人民币)年增速 47% 44% 2,144 1,269 38% 1,4651,573 24% 1,940 1,709 23% 25% 1,065 17% 725 878 1H202H201H212H211H222H221H232H231H24 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 社交娱乐及其他收入(百万人民币)年增速 2,818 75%56% 2,475 2,12857% 32%1,8871,629 1,368 1,579 1,511 905 -24% -20% -42% 1H202H201H212H211H222H221H232H231H24 100% 50% 0% -50% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2024上半年业绩回顾 交银国际 百万人民币 1H23 2H23 1H24 环比 同比 预测 差异 点评 总收入 3,908 3,959 4,070 3 4 3,973 2 彭博一致预期 4,006 在线音乐 2,021 2,329 2,560 10 27 2,476 3 会员订阅 1,709 1,940 2,144 11 25 2,107 2 受会员增长驱动 非订阅 312 389 415 7 33 369 13 社交娱乐及其他 1,887 1,629 1,511 -7 -20 1,497 1 营业成本 -2,943 -2,821 -2,645 -2,556 3 毛利 965 1,138 1,426 25 48 1,416 1 毛利率 25% 29% 35% 36% 剔除内容版权一次性影响为32.4% 营销费用 370 388 369 -5 0 390 -5 一般管理费用 73 93 90 -3 24 93 -3 研发费用 441 428 396 -8 -10 429 -8 运营利润/亏损 105 226 600 166 473 504 19 运营利润率 3% 6% 15% 13% 经调整运营利润/亏损 143 272 671 147 370 551 22 经调整运营利润率 4% 7% 16% 14% 税前利润/亏损 312 456 814 79 161 624 30 所得税 -18 -15 -4 NA NA -62 -94 净利润/亏损 294 440 810 84 176 562 44 净利率/亏损率 8% 11% 20% 14% 经调整净利润/亏损 332 487 881 81 165 608 45 经调整净利率/亏损率 8% 12% 22% 15% 彭博一致预期 623 经调整每股盈利/亏损 1.6 2.3 4.2 82 169 2.9 46 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:财务预测 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 8,992 7,867 8,117 8,679 9,409 彭博一致预期 8,217 9,062 9,927 在线音乐 3,699 4,351 5,261 5,921 6,572 会员订阅 3,037 3,649 4,416 4,994 5,561 非订阅 662 702 845 927 1,011 社交娱乐及其他 5,293 3,516 2,857 2,758 2,838 营业成本 -7,699 -5,764 -5,350 -5,696 -6,048 毛利 1,293 2,103 2,767 2,983 3,361 毛利率 14% 27% 34% 34% 36% 营销费用 -635 -758 -790 -831 -849 一般管理费用 -172 -165 -179 -191 -207 研发费用 -1,011 -869 -804 -877 -950 运营利润/亏损 -385 330 1,023 1,084 1,355 运营利润率 -4% 4% 13% 12% 14% 经调整运营利润/亏损 -278 414 1,164 1,235 1,519 经调整运营利润率 -3% 5% 14% 14% 16% 税前利润/亏损 -204 768 1,396 1,444 1,715 所得税 -17 -33 -62 -144 -171 净利润/亏损 -221 734 1,334 1,300 1,543 净利率/亏损率 -2% 9% 16% 15% 16% 经调整净利润/亏损 -115 819 1,476 1,451 1,707 经调整净利率/亏损率 -1% 10% 18% 17% 18% 彭博一致预期 1,066 1,313 1,577 经调整每股盈利/亏损 -0.5 3.9 7.1 7.0 8.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:云音乐（9899HK）目标价及评级 HK$ 120 99 104 250 股价目标价买入中性沽出 200 150 100 50 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 0 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 85.79 119.00 38.7% 2024年08月23日 广告 BILIUS哔哩哔哩买入 12.96 19.00 46.6% 2024年08月23日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 2.60 3.80 46.2% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK快手买入 40.80 54.00 32.4% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 10.25 14.00 36.6% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK云音乐买入 92.85 120.00 29.2% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS挚文集团中性 6.77 5.90 -12.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS欢聚集团中性 34.20 33.00 -3.5% 2024年05月29日 文娱内容 772HK阅文集团中性 23.60 29.00 22.9% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS京东买入 26.64 41.00 53.9% 2024年08月16日 电商 PDDUS拼多多买入 147.19 213.00 44.7% 2024年05月23日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 82.96 111.00 33.8% 2024年04月11日 电商 1797HK东方甄选中性 10.88 13.40 23.2% 2024年06月26日 电商 GOTUUS高途买入 4.12 7.50 82.0% 2024年08月08日 教育 TALUS好未来教育买入 8.59 13.80 60.7% 2024年08月02日 教育 9901HK新东方教育科技买入 52.90 80.00 51.2% 2024年08月01日 教育 DAOUS有道买入 3.35 5.00 49.3% 2024年05月24日 教育 NTESUS网易买入 82.25 113.00 37.4% 2024年08月23日 游戏 700HK腾讯控股买入 375.60 486.00