医药生物行业跟踪周报：百济、恒瑞等创新药龙头为何要创2021年新高？

核心观点与逻辑

• 创新药龙头创高点的驱动因素：中期看，百济神州H股和恒瑞医药A股有望创2021年新高，主要基于以下四点逻辑：

  1. 龙头基本面改善：百济神州通过泽布替尼战胜伊布替尼实现战略突破，预期2025年扭亏；恒瑞医药创新药收入占比首次超50%，管线厚度提升BD潜力。
  2. 牛市驱动力转变：本轮创新药牛市驱动力从2021年的国内PD1放量转向2025年的战略BD出海，后者市场空间更大，是突破21年高点的关键。
  3. 中国创新药管线价值：中国占全球FIC管线22%，假设未来BD全球市占率达25%（2750亿美元市场份额），按12%分成和15倍PE，可贡献中国A+H股创新药近3.6万亿人民币市值增量（约80%）。
  4. 市值增长机遇：A股及H股医疗保健板块、创新药子板块市值占比均低于美股，BD出海推动下，国内创新药企价值有望加速释放，板块存在结构性增长机遇。

• 中国创新药行业基本面变化：近十年改革推动行业重塑，包括审评审批改革（提速、备案制等）、加入ICH、港交所18A章等，显著改善研发效率，体现在创新药获批数量增加。龙头公司如恒瑞、百济神州管线厚度和商业化能力提升。

• 对比21年牛市：21年牛市核心是PD-1等创新药国内商业化（“研发突破-国内放量”）；当前逻辑是“本土创新-全球变现”（BD出海），后者依赖全球市场和高定价体系，价值天花板更高，能突破国内瓶颈。

研发进展与企业动态

• 创新药/改良药：LENZ Therapeutics老花眼药获FDA批准（中国申报）；微芯生物新一代透脑抑制剂IND获批；恒润达生雷尼基奥仑赛获批上市（大B细胞淋巴瘤）；强生兰泽替尼获批（EGFR突变NSCLC）；齐鲁制药利培酮口溶膜获批。
• 仿制药/生物类似物：科伦药业、齐鲁制药奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊获批首仿。
• 重要管线：阿斯利康奥拉帕利获批BRCAm mCRPC新适应症；百时美施贵宝欧狄沃®+逸沃®双免疫联合疗法获批（中国首个PD-L1≥1% NSCLC一线疗法）。

行业洞察与监管动态

• 药审中心发布多项技术指导原则，涉及嗜酸性粒细胞性食管炎、暴露-效应关系、发酵/半合成化学仿制药抗生素、罕见疾病药物临床药理学、模型引导的罕见疾病药物研发等。

市场表现与估值

• 整体表现：本周、年初至今A股医药指数分别涨2.95%、22.31%，超额收益4.70%、19.26%；恒生生物科技指数分别涨2%、87%，跑赢恒生科技指数7%、66%。A股化药、中药、生物制品涨幅较大，医疗器械相对较小。A股个股涨跌幅前几名与H股相反（A股南新药业+78%等，H股微创医疗+25%等）。
• 估值：截至2025年8月1日，医药指数市盈率39.1倍，高于历史均值0.68倍；溢价率198.1%，高于历史均值17.6%。

配置建议

• 看好的子行业排序：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等。
• 具体标的选择思路：
  • 创新药自免：智翔金泰、康方生物、康诺亚。
  • PD1/VEGF双抗：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物。
  • 创新药：博瑞医药、信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。
  • CXO/上游科研服务：药明康德、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等。
  • 低估值：佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。
  • 左侧：诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。

风险提示

• 药品或耗材降价超预期。
• 医保政策风险。
• 产品销售及研发进度不及预期。