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医药生物行业跟踪周报：恒瑞创新管线深受BMS、GSK、默沙东等认可，海外估值被显著低估

医药生物 2026-07-05 朱国广东吴证券 John

核心观点：恒瑞医药作为创新药龙头，其创新管线深受BMS、GSK、默沙东等国际药企认可，但当前市值被显著低估。
国内业务：创新药驱动业绩增长，2025年创新药收入163.42亿元，占比58.34%；2026年Q1创新药收入45.26亿元，占比61.69%。已上市24款1类创新药，持续放量。毛利率和净利率水平持续提升，2025年毛利率86.21%，净利率24.40%；2026年Q1净利率达到28.02%。
出海业务：战略合作加速全球化进程，与BMS总包152亿美元的合作创中国药企BD之最，并拥有共同开发特定项目的选择权，赋能全球研发及商业化能力。
研发进展：治疗领域从“肿瘤主导”扩展到“肿瘤+慢病”，覆盖心血管、代谢、自身免疫等领域。研发策略从“Fast-Follow-On”转向“FIC & BIC”，专注于解决重大未满足需求的差异化产品。2026年7月3日管线有100多个NME在临床阶段，每年~20个NME进入临床。
估值分析：当前市值仅反映国内已上市产品估值，未体现在研管线未来潜力、海外空间及与GSK、BMS合作的价值。重磅产品如HER-2 ADC瑞康曲妥珠、IL-17A单抗夫那奇珠单抗等尚未开始放量，100多个临床阶段产品未来销售潜力未体现，已出海产品估值未体现，与GSK及BMS的合作对研发平台价值加成较大但未在估值中体现。
关键数据：2025年总收入316.29亿元，创新药收入163.42亿元（+26.1%），对外许可收入33.92亿元（+25.6%），仿制药收入118.95亿元。2026年创新药收入增速有望达到30%+。
风险提示：药品或耗材降价超预期、医保政策风险、产品销售及研发进度不及预期。