核心观点
- 暖通设备变频控制器长期发展趋势明确：受全球经济波动和欧洲热泵库存周期影响，2023-2024年公司经营表现有所承压，但行业长期需求空间较大。主要因为热泵具有节能减排效果和经济性，变频暖通设备具备明显优势，国内高端制造业和基础设施建设带动商用空调需求快速增长。
- 儒竞把握优质客户资源，有望受益于欧洲热泵需求复苏：公司变频驱动器竞争力强，已与谷轮、麦克维尔等国内外知名厂商建立长期合作关系。欧洲热泵需求有望持续回暖，主要因为欧元区GDP恢复增长，欧洲国家加大热泵补贴力度，欧盟计划终止进口俄罗斯化石能源。
- 儒竞深耕汽零头部企业，积极打造新能车热管理第二成长曲线：公司逐步拓展新能源汽车热管理领域，已拥有电动压缩机变频驱动器、PTC控制器等核心产品，与华域三电等知名企业建立合作关系。2020-2024年公司汽零业务收入CAGR+113.2%，预计汽零业务收入有望快速增长。
- 与市场不同观点：国内空调龙头美的、格力的变频驱动器及系统控制器以自产为主，部分投资者担心儒竞的主要客户转为自产将影响公司收入。但核心部件的专业化分工逐步为空调厂商所接受，且随着节能减排政策的引导及新能源汽车产业的发展，变频驱动器的需求有望保持快速增长态势。
- 净利率担忧：部分投资者担忧公司高净利率的持续性。公司净利率较高主要源自期间费用率较低，毛利率处于行业中等水平。随着高毛利的海外热泵业务复苏，且高毛利的汽车热管理业务持续快速增长，公司毛利率仍有提升空间，进而保障公司的高盈利能力。
关键数据
- 公司业务收入占比：2022年商用空调系统、热泵系统控制器及变频驱动器收入占比分别为50.0%、31.1%。
- 公司业务区域占比：2022年欧洲占其外销收入的82%。
- 公司汽零业务收入：2020-2024年公司汽零业务收入CAGR+113.2%。
- 新能源汽车销量：2024年我国新能源汽车销量1286.6万辆，五年年均复合增速+60.6%，渗透率提升至40.9%。
- 全球新能源汽车销量：据EV Sales预测，2026年全球新能源汽车销量将达到3380万辆。
- 全球热泵销量：2023-2024年，受欧洲热泵补贴退坡、经济低迷及天然气价格下降的影响，欧洲热泵需求明显回落。
- 我国热泵内销规模：2019-2024年，我国空气源热泵销量年均复合增长率+54.1%。
- 我国热泵出口：2025年1-5月我国对欧洲23国热泵累计出口额YoY+16.5%。
- 公司财务数据：2023年公司完成IPO，2024年公司收入规模有所下降，2024年公司毛利率为24.34%，期间费用率为8.7%。
研究结论
- 儒竞是国内变频驱动器行业领先企业，有望受益于热泵和商用空调规模快速提升，且公司持续拓展新能源汽车热管理系统、自动化及机器人等潜力领域，长期成长动力较强。
- 随着欧洲热泵需求复苏，儒竞收入和业绩有望恢复快速增长。
- 预计公司2025年-2026年的EPS分别为2.68/3.54/4.49元，首次给予买入-A 的投资评级，给予2025年32倍的动态市盈率，相当于6个月目标价为85.78元。
