深度报告：新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长

新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长 —儒竞科技（301525）深度报告 2024年3月14日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 孙然电力设备与新能源行业研究助理 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com 18721956681 sunran@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告儒竞科技(301525)投资评级买入上次评级 10.00% 0.00% -10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00% 儒竞科技沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）69.7852周内股价144．00-49.63波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)14．39总股本(亿股)0.94流通A股比例(％)25.01总市值(亿元)65.81 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 新能源热管理成长可期，热泵控制器龙头加速成长 2024年3月14日 报告内容摘要: ⯁变频节能与智能控制领域多年积淀，热泵控制器龙头。公司深耕电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制多年，业务覆盖暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源车热管理、工业伺服领域。公司管理团队技术背景坚实，与海尔、艾默生等巨头公司深入合作，在HVAC/R领域积淀深厚，受益热泵渗透加速，业务快速增长。业绩方面，公司多元化布局效果显现，营业收入和盈利持续提升，2023Q1-Q3归母净利润达到2亿，同比增长22.75%，盈利能力也随着规模效应逐步提升。 ⯁暖通空调：卡位热泵控制器赛道，欧美市场驱动业务快速增长，商用空调稳健增长：1）热泵是一种高效的清洁供热设备，具有较高的能源转化效率，在欧美减碳补贴政策驱动下，国内热泵出口有望维持较高增速。短期来看，受欧洲市场电价走高+天然气价格下降影响，叠加22年高增速下库存较高，热泵 市场略有承压，我们认为去库存下2024年有望回暖，带动热泵控制器市场增长；中长期来看，公司绑定艾默生、博世等海外大客户，有望充分受益热泵化趋势。2）商用空调领域，公司绑定海尔等大客户，有望受益空调变频化趋势，保持稳健增长，业务增速有望超过家用空调变频控制器。 ⯁新能源车热管理：热泵化趋势下，公司热管理控制器业务有望量价齐升。公司热管理控制器产品齐全，PTC控制器+压缩机控制器均有布局，同时持续拓展客户覆盖，与华域汽车等保持较好合作关系。我们预计随着新能源车热泵化渗透率持续提升，热泵控制器市场有望快速提升，带动公司热管理业务量价齐升。 ⯁伺服驱动：国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长。伺服系统市场国产化率持续提升，国内企业伺服系统市场有望持续提升。公司在伺服领域深耕多年，聚焦机器人等行业领域，已实现批量销售。未来公司有望凭借在伺服控制领域+电机领域的积淀，切入人形机器人领域，并凭借自身在车端客户的积淀，深度参与相关产品迭代。 ⯁盈利预测与投资评级：我们选择汇川技术、三花智控、和而泰作为可比对象。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.46、3.32、4.46亿元，23-25年PE为27/20倍，考虑到公司是热泵控制器龙头企业，壁垒较高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；需求下滑风险；行业竞争加剧等。 邮编：100031 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 营业总收入 1,290 1,614 1,7662,184 2,861 同比(%) 62.8% 25.1% 9.5%23.6% 31.0% 归属母公司净利润 134 211 246332 446 同比(%) 311.0% 58.0% 16.4%35.0% 34.4% 毛利率(%) 22.3% 23.8% 23.8%23.6% 23.9% ROE(%) 26.2% 29.3% 7.9%10.5% 13.6% EPS（摊薄）（元） 1.42 2.24 2.613.52 4.73 P/E 49.21 31.14 26.7619.82 14.75 P/B 12.89 9.11 2.112.07 2.01 EV/EBITDA -1.60 -1.42 13.1210.64 7.58 资料来源：wind，信达证券研发中心；股价为2024年3月13日收盘价 目录 公司核心聚焦6 一.深耕变频节能与智能控制领域，多元化布局打开成长天花板7 1.1技术驱动，多元化布局打开增长空间7 1.2业绩稳步增长，多元化布局效果显现9 1.3产能布局持续优化，收购少数股权增厚盈利12 二.碳减排大势下，热泵控制器龙头出海打开新天地13 2.1热泵：高效节能供热方案13 2.2政策+需求双轮驱动，欧美热泵市场有望高增15 2.3商用空调领域稳健增长，热泵控制器龙头出海卡位欧洲市场18 三.新能源车热管理：热泵化+国产替代下，控制器业务有望加速成长20 3.1新能源车热管理热泵趋势下，控制器有望量价齐升21 3.2头部客户深化合作，规模效应下盈利能力有望逐步提升23 四.国产伺服新星，聚焦机器人等行业有望带动业务增长24 五.盈利预测、估值与投资评级27 盈利预测及假设27 估值与投资评级27 六.风险因素28 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司领导团队背景7 图表3：公司股东名称8 图表4：三大技术领域为核心，横向拓展业务领域9 图表5：2019-2023Q1-Q3公司营业收入情况：亿元9 图表6：2018-2023Q1-Q3公司主要费用率9 图表7：2018-2023Q1-Q3公司净利率及毛利率10 图表8：2018-2023H1公司主要业务毛利率10 图表9：2018-2023H1公司主要产品占比10 图表10：2020-2022公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域产品构成10 图表12：2020-2022公司直销及经销模式占比11 图表13：2022年公司前五大客户销售收入占比11 图表14：2020-2022公司境内外收入占比12 图表15：2020-2022公司境内外毛利率12 图表16：公司IPO募投项目12 图表17：空气源热泵原理示意图13 图表18：空气源热泵能耗情况较好13 图表19：热泵应用场景14 图表20：热泵主要成本占比（以芬尼为例）15 图表21：热泵产业链15 图表22：欧盟及欧洲国家热泵使用相关目标15 图表23：禁止化石燃料锅炉的欧洲国家16 图表25：2020-2022年热泵市场年销售额（亿元）17 图表26：2020-2022年热泵市场年销售量（万台）17 图表27：热泵市场月销售额（亿元）17 图表28：热泵市场月销售量（万台）17 图表29：中国商用空调产销量（万台）18 图表30：中国商用变频空调产销量（万台）18 图表31：公司软硬件技术优势18 图表32：公司产品在主要客户占比情况19 图表33：公司热泵变频控制器产品海外客户销售额（万元）19 图表34：公司商用空调变频控制器产品海外客户销售额（万元）19 图表35：新能源车热管理情况21 图表36：新能源汽车热管理系统21 图表37：单冷车室空调+完全电加热PTC供暖方式的系统原理22 图表38：热泵空调系统+辅助电加热系统的系统原理22 图表39：余热回收一体化热泵的系统原理23 图表40：特斯拉ModelY热管理系统中采用余热回收式热泵23 图表41：公司新能源车热管理产品24 图表42：2022年中国HVAC市场份额24 图表43：2022年中国新能源车压缩机市场份额24 图表44：伺服系统工作原理25 图表45：伺服主要成本构成情况25 图表46：中国伺服系统市场规模（亿元）25 图表47：2022年中国伺服系统市场份额25 图表48：公司伺服自动化领域重点产品情况26 图表49：公司收入预测(亿元)27 图表50：可比公司估值情况27 公司核心聚焦 1）热泵控制器龙头：公司是热泵控制器龙头，绑定海外大客户，卡位欧美市场，中长期成长可期； 2）新能源车热管理：热管理热泵化趋势下，公司相关业务有望量价齐升，保持较高增速； 3）工业伺服：公司布局多年，有望凭借深厚积淀切入人形机器人领域。 一.深耕变频节能与智能控制领域，多元化布局打开成长天花板 1.1技术驱动，多元化布局打开增长空间 变频节能与智能控制领域多年积淀，多元化布局打开增长空间。公司2003年在上海成立，自设立以来一直专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品的研发、生产及销售。2003年至2009年，公司处于技术积累阶段，开始拓展暖通空调及冷冻冷藏设备领域，业务覆盖范围逐步扩展至全球。2014年后公司开始进入高速发展阶段，儒竞自控成立，公司将业务拓展至工业伺服驱动及控制系统领域业务。2016年儒竞电控成立，公司跟随新能源大潮开始发展新能源汽车热管理系统业务，业务领域进一步扩展。2017年至今，公司已形成了多元化的产品布局与跨领域的经营模式。2021年1月，公司收购控股子公司儒竞艾默生40.00%少数股权，本次收购构成重大资产重组，儒竞艾默生成为全资子公司，并更名为儒竞智控。公司于2023年8月30日在深交所创业板上市。 图表1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 股权结构稳定，管理团队技术背景坚实。截至2023年三季报，雷淮刚先生、廖原先生、邱海陵先生分别持有公司17.27%、13.44%、2.26%的股权，为公司实际控制人。雷淮刚先生直接持有公司16,287,850股，廖原先生直接持有公司12,672,643股，邱海陵先生直接持有公司2,132,231股。持有公司5%以上股份的自然人股东为管洪飞、赵佳生。核心子公司有儒竞电控、儒竞智控、儒竞自控等，分别从事公司新能源汽车热管理系统领域业务、暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务、工业伺服驱动及控制系统领域业务。公司管理团队和核心技术人员稳定，背景坚实，成员具有丰富从业经历。 图表2：公司领导团队背景 姓名 职位 主要从业履历 雷淮刚 董事长、总经理 博士研究生学历，原上海大学工业电气自动化教师;2003年7月至今,任上海儒竞电子科技有限公司/公司董事长、总经理;2014年5月至今,任儒竞艾默生环境优化技术(上海)有限公司/上海儒竞智控技术有限公 司董事长。 廖原 董事 硕士研究生学历，2014年5月至今,任儒竞艾默生环境优化技术(上海)有限公司/上海儒竞智控技术有限公司董事。现任公司董事,上海儒竞智控技术有限公司董事。 邱海陵 董事、副总经理 硕士研究生学历，2014年5月至今，任儒竞艾默生/儒竞智控董事；2021年1月至今，任公司董事、副总经理。 儒竞智控研发部研发总 马少才监 硕士研究生学历,2021年1月至今,儒竞智控研发部研发总监 厉昊超财务总监、董事会秘书硕士研究生学历,2021年1月至今,任公司财务总监;2021年3月至今,任公司董事会秘书. 资料来源：Wind，招股说明书，信达证券研发中心 图表3：公司股东名称 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1雷淮刚 16,287,850 17.27 2廖原 12,672,643 13.44 3管洪飞 8,665,621 9.19 4赵佳生 5,352,798 5.68 5海通创新证券投资有限公司 2,516,035 2.67 6上海宝思堂企业管理合伙企业(有限合伙) 2,160,400 2.29 7邱海陵 2,132,231 2.26 8陆风 1,800,350 1.91 9广发科技创新混合型证券投资基金 1,748,208 1.85 10上海宝诗堂企业管理合伙企业(有限合伙) 1,660,586 1.76 11戴靖 1,660,586 1.76 合计 56,657,308 60.08 资料来源：