智能控制器龙头，机器人业务构筑新型成长曲线

智能时代为控制器龙头带来发展新机遇 公司是中国智能控制领域第一家上市公司，掌握电控、电机、电池三大核心技术，围绕控制器、电机、电芯三大产品为机器人、工具、家电、新能源等行业提供智能解决方案。除2018年利润同比出现小幅下滑以外，2013-2022年公司利润保持正增长。公司同时拥有控制器、空心杯电机量产能力，储能、人形机器人等产业发展将为公司带来发展新机遇。我们预测公司2023-2025年营收为105.22/130.75/161.35亿元，归母净利润7.39/9.74/12.21亿元，EPS为0.58/0.77/0.96元，当前股价对应PE为18.1/13.8/11.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 人形机器人大量使用控制器，龙头公司优势明显有望受益 人形机器人对各个关节的运动控制需要主CPU和控制器的配合。由于人形机器人对控制系统的实时性和多自由度控制要求极高，我们假设其40个关节各使用1个控制器（存在一个控制器控制多个电机的情况），按单个关节控制卡400元，单机价值1.6万元。人形机器人为控制器行业带来新增量，拓邦股份有望受益： 1）公司是国产控制器龙头，卡位优势明显；2）公司具备资金实力、大规模制造工艺能力和生产组织能力，2022年11月公司在墨西哥的新工厂正式投产运营。 3）机器人控制器所需算法主要是四肢和手的运动控制算法，公司的控制器产品在工控等领域占据重要份额，因此在机器人关节运动控制算法开发上更具优势。 公司在空心杯电机领域先发优势明显，有望受益人形机器人带来的新增量 空心杯电机是小功率段功率密度最大的电机，应用于特斯拉人形机器人灵巧手。 按单个空心杯电机600元计算，单机价值量7200元。空心杯电机技术壁垒、价值量高于通用交流伺服电机，国内供应商稀缺。公司经过十余年技术沉淀，空心杯电机技术与国外标杆企业差距缩小，掌握了独特的控制技术与配套资源，在医疗用具、电动工具、机械自动化、精密电子、智能家居等行业广泛应用，客户认可度高，先发优势明显，有望受益于人形机器人带来的空心杯电机市场新增量。 风险提示：人形机器人产业发展、公司产品主要下游需求复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内智控领域龙头，“四电一网”协同发展 1.1、首家智能控制上市公司，深耕“四电一网”核心技术 公司为国内智控领域龙头企业，2021年智能控制器业务市场份额占比第一。公司成立于1996年，于2007年6月在深交所挂牌上市，成为国内第一家智能控制领域的上市公司。经过二十余年的高速发展,公司已成为全球领先的智能控制解决方案商，家电和工具行业智能控制解决方案的领导者，新能源、工业和智能解决方案的创新引领者。 图1：公司深耕智能控制领域二十余年 公司以“四电一网”（电控、电机、电池、电源和物联网平台）为核心技术布局，凭借“平台化技术创新能力、伙伴式客户服务能力和体系化快速响应能力”三大独特能力，向家电、工具、新能源、工业、智能解决方案五大行业拓展应用。 图2：“四电一网”核心业务布局五大行业 电控技术：电控技术是以微型电子计算机为核心实现智能化控制的技术。 公司已经形成数百种电控技术平台，可满足家电、工具等行业产品需求。 电机技术：电机技术是将电能转化为动能的技术。公司围绕电机的高效、低噪声、高精度、高稳定持续创新，建立了从电机设计和仿真、测试、验证到规模化制造的完整技术能力。 电池技术：电池技术是能量进行存储和管理的技术。公司经过多年积累，形成了从电芯技术、电池管理技术到电池包系统的完整的设计、开发定制和生产技术能力。 电源技术：电源技术是一种电能转换技术。公司具有不同功率等级、多种类型的模拟电源、开关电源和数字电源技术平台，可提供充电、逆变及各类定制电源解决方案。 物联网平台：物联网平台是结合感知层、连接层和应用层的技术。公司已经形成了从物联网模块、智能终端到APP、PaaS物联网云平台等完整的技术能力，并面向十余个业务场景形成了解决方案。 1.2、国际化布局，内外双轮驱动 墨西哥工厂成功投产，加速全球敏捷交付。2022年11月，公司墨西哥工厂正式投产运营。2023年1月30日，墨西哥工厂相关产品正式通过UL认证，意味着打开了进入北美市场乃至全球市场的绿色通道。工厂总占地面积43,000平方米，建筑面积18,610平方米，总投资额过亿元，未来将规划数十条SMT和DIP生产线，可快速承接新增产能需求。 图3：墨西哥工厂成功投产 图4：墨西哥工厂成功通过UL认证 全球生产基地和国际办事处高效协同。公司目前有全球17个生产基地、研发中心和10余个办事处，覆盖亚洲、美洲、欧洲等全球区域，可高效实现全球物流、关务精敏最优，增强公司抵抗汇率变动风险、地域边缘风险的能力。 图5：全球生产基地、研发中心、办事处联动，打造全球化供应链体系 海外营收占比呈增长趋势。公司海外营收规模和占比增长迅速，海外营收规模从2017年13.37亿元增长至2022年53.51亿元，占比由49.83%增长至60.29%。海外地区已成为公司重要营收来源，未来随着全球化布局的持续推进，高增长趋势可稳定维持。 图6：海外营收规模和占比呈增长趋势 1.3、营收呈现三年倍增势态，财务情况良好 营收规模三年倍增，行业领先。公司2022年营业收入88.75亿元，同比增长14%。 近十年保持三年倍增节奏，自2013年至2022年营收CAGR为27.42%；2022年归母净利润5.83亿元，自2013年至2022年CAGR34.47%。 图7：营收呈现三年倍增势态 降本增效，利润率有望提升。公司毛利率和净利率均处于行业领先地位，2023年Q1毛利率21.88%，同比提升2.87个百分点，主要系高价值及自主可控业务占比提升。后续随着供需环境逐步稳定，降本增效措施效果显现，公司利润率有望回升。 图8：同行业公司净利率近年均呈下降趋势 图9：公司毛利率自2021年以来处于行业领先 研发支出占比较高。从研发支出看，2017年-2022年，公司研发投入占营业收入的比例均在7%以上，高于同行业其他可比公司。高研发投入显现了公司对于技术创新的重视。 图10：公司研发支出占比同行业领先 1.4、股权结构较分散，股权激励确立成长目标 公司股权结构较分散。公司第一大股东及实际控制人为董事长武永强，已担任公司董事长一职近二十年，管理经验丰富，截止2023年一季报持有公司股份所占比例为16.7%；董事纪树海持有公司股份所占比例为2.15%。 图11：公司股权结构较为分散（截至2023年一季报） 股权激励彰显公司信心。公司于2021年实施股权激励，达成条件为以2020年为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低于55%/95%/145%，对应营业收入分别达到86.18/108.42/136.22亿元 ；或2022-2024年扣非净利润增长率不低于35%/110%/200%，对应扣非净利润分别达到5.17/8.04/11.49亿元。股权激励可有效提升员工积极性，保持公司营收三年倍增节奏不变。 2、三大板块并驾齐驱对抗行业周期 2.1、电动工具锂电化/无绳化，公司积极布局优势显著 电动工具行业全球市场格局集中，大型跨国公司优势地位稳定。全球电动工具市场经过多年发展，已形成较为稳定的竞争格局。头部企业包括史丹利百得、TTI、博世集团、STHIL及牧田，2020年共占据超过50%的市场份额。大型跨国公司具备较强的品牌、技术、规模优势，短期内其他公司难以撼动其优势地位。 图12：电动工具行业集中度较高 无绳化、锂电化是大趋势。电动工具有向小型化、便携化发展的趋势，无绳锂电池工具成为近年来电动工具中普及最快的产品类型。无绳化电动工具的电源从交流电转向以电池供电为主的直流电，而锂电池相比传统镍镉电池、镍氢电池具有高能量密度、长循环寿命、清洁无污染等优点。 图13：无绳化电动工具占比预计逐渐提高 图14：锂电化为电动工具发展趋势之一 电动工具市场规模超800亿美元，公司紧抱下游头部客户受益显著。据研究机构EVTank，全球电动工具行业将在2023年逐步恢复增长，并预计到2026年全球电动工具出货量将超过7亿台，市场规模或将超过800亿美元。公司已与包括TTI在内的电动工具行业前十名公司合作，未来受益确定性较高。 2.2、AIoH智能家居有望快速普及，成长空间广阔 AIoH为智能家用互联网，是融合了人工智能（AI）与家用物联网（IoH）技术，最终在智能家居场景中得到应用的产物。AIoH为智能家居3.0版本，可针对用户的个性化需求提供智能化服务，并具备自主决策能力，可主动提供服务。受益于AI大模型的迅速发展，AI技术对于智能家居的渗透率有望加速，推进智能家居3.0版本迅速普及。 图15：AI技术对智能家居渗透率有望快速提高 智能家居产品需求持续增长。得益于人民可支配收入的提高和对舒适品质家庭生活的追求，智能家居产品的需求持续增长。根据艾瑞咨询测算，2022年中国智能家居市场规模为4517亿元，预计2025年有望达到9523亿元。 图16：智能家居产品需求有望迅速增长 公司领先布局智能化领域，一站式服务契合未来家居发展趋势。公司于2017年3月推出一站式智能电器解决方案“T-SMART”。“T-SMART”为客户提供涵盖智能控制器、通讯模块、云和APP的一站式技术服务。未来公司在智能家居方面将引入更多AI相关技术，持续提升产品的智能化和人机交互水平。 图17：T-SMART产品领先布局智能化家居领域 2.3、新能源板块快速增长，构建公司第三成长曲线 户储装机规模有望于2030年达到172.7GWh。EVTank预测，2025年全球家庭新增装机量达到52.6GWh，到2030年新增装机规模有望达到172.7GWh，届时全球家庭储能累计装机量将达到748.9GWh。增长的驱动力包括： 欧洲电价在俄乌冲突背景下高增，户用家储购置需求居高不下，俄罗斯与欧洲能源脱钩隐患下，欧洲户用家储未来2-3年仍将处于高景气高增长阶段； 欧美日澳等地区税收减免等政策逐步落地，如美国针对5度电以上储能系统，给予最高30%投资退税减免，并把期限延长至2026年； 北美电网系统设施老旧，亚非拉地区缺乏强大电力设施建设投入，导致断电、缺电现象频发，叠加气候变暖、寒潮、龙卷风、高温干旱等极端气候多发，当地居民对紧急备电需求属于刚需。 图18：全球户储新增装机量有望高增 受益储能领域增长，公司新能源板块呈现高增态势。公司以“一芯3S”（电芯、BMS、PCS、EMS）的核心技术，目前主要聚焦于中小储能及新能源车应用领域。 为户用储能、便携式储能、工商业储能提供电池、PCS、BMS等产品或整体解决方案。2022年公司新能源业务板块实现收入20.36亿元，同比增长63.98%。受益于低碳化的行业历史机遇叠加全球不可逆的能源转型趋势，未来几年新能源业务有望延续高增速。 特斯拉在中国建厂，拉动工商业、户储增长，为公司带来增长机遇。2023年4月特斯拉宣布将在沪新建储能超级工厂并计划于2023年第三季度开工，2024年第二季度投产。工厂将规划生产特斯拉超大型商用储能电池，初期规划年产商用储能电池1万台，储能规模近40GWh，对应600亿元市场规模，其中BMS控制器、逆变器等规模达到近200亿元。 3、智能控制器领域龙头，人形机器人带来广阔成长空间 3.1、智能控制器行业发展受下游需求驱动，市场规模高速增长 智能控制器是智能控制系统中必不可少的“神经中枢”，主要行使控制信息、反馈信息等功能。上游行业主要为芯片、PCB等原材料和电子元器件生产行业；下游行业包括汽车电子、家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居等领域。 图19：智能控制器发展受下游智能化需求驱动 智能控制器行业发展受下游市场智能化需求驱动。随着汽车电子、家用及商用电器、工业设备、电动工具等下游产业的智能化、自动程度提升，促进智能控制器产品的应用不断拓展。20