公司首次覆盖报告：热泵控制器龙头，汽车热管理及工业自动化打造增长新曲线

热泵控制器龙头，新能源汽车热管理及工业自动化带来增长潜力 公司主要产品为变频驱动器及系统控制器 ， 以暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务起家，拓展新能源汽车热管理及工业自动化领域业务。公司在HVAC/R领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，且新能源汽车热管理及工业自动化领域业务具备增长潜力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为24.2、15.1、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 HVAC/R：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势 HVAC/R领域为公司基石业务，其中商用空调和热泵细分领域的营收占比较高。 2021-2022年欧洲市场热泵热销，2021、2022年EU-14热泵销量增速分别为32%、38%。但2023年EU-14热泵销量同比下滑5%，我们认为主要系能源价格、补贴政策的不确定性以及宏观经济使得住房新建、改造等投资放缓。中长期看，由于欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，并陆续推进燃气/燃油锅炉禁令，热泵产业趋势较为清晰。公司在HVAC/R领域与博世、艾默生、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔等国内外优质客户建立了稳固的合作关系，将持续受益于行业发展。 新能源汽车热管理&工业自动化：积极打造增长新曲线 新能源汽车热管理&工业自动化领域业务为公司热泵控制器及变频技术的延伸。 新能源汽车热管理下游客户包括华域三电等头部电动压缩机企业，2023年板块营收3.08亿元，同比增长80.6%，高速增长态势有望延续。工业自动化领域目前营收体量较小，公司重视研发，持续加大在细分应用行业及机器人等细分市场领域的投入力度，业务具备增长潜力。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、儒竞科技：专注电力电子变频技术及电机控制 1.1、发展历程：HVAC/R领域起家，拓展工业伺服及新能源汽车热管理 公司成立于2003年，以HVAC/R领域业务起家，拓展工业伺服及控制系统领域、新能源汽车热管理系统领域业务。公司专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品，2003年至2009年为公司技术积累阶段，先后拓展国内、海外市场业务。2014年5月公司与艾默生中国合资设立儒竞艾默生，标志着公司海外业务进入快速发展时期。2014年、2016年公司先后成立儒竞自控、儒竞电控，分别专注于工业伺服及控制系统领域、新能源汽车热管理系统领域业务，公司业务领域进一步扩展。2021年儒竞艾默生外资股东实现退出，变更为公司的全资子公司。2023年公司于创业板上市。 图1：成立二十余载，专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品 1.2、股权结构：六名实控人为一致行动人，控制权稳定 公司控股股东为雷淮刚，实际控制人为雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖，六人为一致行动关系，公司共同实际控制人均系儒竞有限成立初期即入职公司并逐步参与公司的生产经营管理。公司创始人、董事长雷淮刚曾任职于上海大学，在电力电子领域具备多年专业背景与研究经历，截至2024年一季报，其直接持股比例为17.27%。 表1：公司管理研发团队大部分自公司创立初期便承担重要工作 公司下设全资子公司：（1）儒竞智控（前身为儒竞艾默生），主要从事暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务；（2）儒竞自控，主要从事工业伺服驱动及控制系统领域业务；（3）儒竞电控，主要从事新能源汽车热管理系统领域业务。 图2：公司六名实控人为一致行动人，控制权稳定（截至2024年一季报） 1.3、主要产品：变频驱动器及控制器、伺服驱动器、伺服电机等 公司主要产品包括暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域的变频驱动器及系统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机。 图3：公司产品主要应用于HVAC/R、新能源汽车热管理系统、工业伺服及控制系统领域 表2：公司产品主要具备控制压缩机转速以及阀件、风机等部件的功能 1.3.1、变频驱动器：改变供电频率，实现对电动机转速的调节 以HVAC/R领域的应用为例，由于传统定频产品的供电频率不能改变，致使压缩机的转速基本保持不变，若需调节室内温度，只能不断地开启、暂停压缩机，其控温效果不稳定、耗电量较大、噪音较大。而变频产品可使用变频驱动器来调节供电频率及压缩机转速，在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势。 表3：变频产品在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势 变频驱动器可根据电机的实际要求提供其所需要的电源电压，以改变供电频率，实现对电动机转速的调节。变频驱动器具备调节速率高、启动能耗低、无级调速等特点，具有过流、过压、过载等保护功能，广泛应用于商业变频空调、变频空气源热泵、家用变频空调等高效节能产品。 1.3.2、工业伺服驱动及控制系统：基于变频技术的延伸产品 工业伺服驱动及控制系统是能够跟踪目标任意变化的自动化控制系统，以物体的位移、速度、角度等控制量组成，是基于变频技术的延伸产品，其不仅可进行速度、转矩控制，还可实现精确、快速、稳定的位置控制。 伺服驱动器：将输入信号和反馈信号进行综合并放大，输出相应信号以控制伺服电机正转或反转；当输入信号与反馈信号相平衡时，伺服电机便停止转动。 伺服电机：将伺服驱动器输出的信号转化为电机转动的角位移和角速度，以驱动控制对象，实现每一个关节角度、角速度和关节转矩的控制。伺服电机通常与编码器集成为一体，进而实现闭环控制和精准控制。 1.4、财务情况：2020-2022年营收净利高速增长，2023年短期承压 公司2020-2022年营收净利高速增长，2023年短期承压。2021年，公司新能源汽车热管理系统、商用空调系统、热泵系统领域业务均实现高速增长；2022年延续增长趋势。2020-2022年公司营业收入CAGR 42.68%，归母净利润CAGR 154.88%。 2023年公司热泵领域业务短期承压，全年营收出现小幅下滑，但净利端微增。 图4：公司营收稳步增长 图5：公司净利高速增长 暖通空调为基本盘，新能源汽车热管理业务高速增长。公司营收主要由暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域贡献，2023年营收占比77.5%。看2022年数据，HVAC/R板块中商用空调系统控制器及变频驱动器、热泵系统控制器及变频驱动器占据较大份额，2022年占HVAC/R领域营收的比例分别为57%和36%。新能源汽车热管理系统领域业务自2021年起迎来高速增长，营收从2020年的0.2亿元增长至2023年的3.1亿元，CAGR 141.2%。公司工业伺服驱动及控制系统领域业务当前营收规模相对较小。 图6：HVAC/R领域是公司基本盘业务（2023年占比） 图7：商用空调、热泵领域营收占比较高（单位：万元） 规模效应逐步显现，毛利率显著提升。公司HVAC/R领域毛利率在25%左右，随营收规模的增长而逐步提升。新能源汽车热管理系统领域业务自动化程度要求较高，前期资本性支出较大，2022年随业绩有效释放，毛利率显著提升至20.8%，2023年继续提升至25.5%。工业伺服驱动及控制系统领域业务营收尚未放量，毛利率相对较低。 表4：公司规模效应逐步显现，毛利率显著提升 2022年欧洲热泵热销带动公司海外营收占比提升至34%。公司海外业务主要由热泵、商用空调、家用空调领域贡献，2022年上述领域分别占公司整体海外营收的64%、33%、3%。公司海外营收占比总体呈上升趋势，2020-2021年约占25%，2022年欧洲热泵热销带动公司相关产品销量提升，2022年公司海外营收占比提升至34%。 2023年热泵业务短期承压致公司海外业务营收占比回到30%。 图8：2022-2023年公司海外营收占比分别34%、30% 图9：2022年海外营收中热泵业务占比64% 公司综合毛利率在22-25%左右，并有逐步提升趋势。规模提升摊薄费用，公司净利率显著提升，2023年净利率达到14%。公司销售费用率、管理费用率保持在较低水平；公司产品以定制化为主，2021-2022年研发费用率在5%左右，2023年加大研发投入，研发费用率提升至6.5%。 图10：规模效应带动公司净利率显著提升 图11：公司销售、管理费用率较低 2、HVAC/R：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势 2.1、什么是热泵？ 热泵是一种可为住宅、商业和工业用途提供供暖、制冷和热水的设备，通常由电力驱动，且能效远高于传统加热技术。类似于水泵将水从低处送往高处，热泵将热能从低温环境转移至高温环境。热泵从空气、地热能、水源或工厂的废热中提取热量，将其提升温度并传递到需要的地方。热泵是转移热量而不是燃烧产生热量（如锅炉），所以热泵的效率更高，典型家用热泵的COP约为4，即输出的热能是用于热泵运行电能的4倍，目前热泵机组比燃气锅炉的能源效率高3-5倍。 具体工作原理：热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成。 蒸发器：制冷剂经过蒸发器时，与外界热源接触并蒸发，吸收热能。 压缩机：气态制冷剂被压缩机压缩成高压，同时将温度升高到要求的温度。 冷凝器：高温高压的制冷剂气体进入冷凝器，凝结放热并转为液体（仍处于高压状态）。 膨胀阀：膨胀阀是减压装置，经过膨胀阀后，低温低压的制冷剂液体再次流经蒸发器，形成循环。 图12：热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成 2.2、欧洲热泵市场短期面临去库压力，中长期具备增长动力 2021-2022年，欧洲市场热泵热销。根据EHPA数据，2021、2022年EU-14热泵销量增速分别为32%、38%。主要由于：（1）天然气价格上涨。俄乌冲突使得欧洲陷入能源危机，用热泵取代燃气锅炉可以降低建筑物中的天然气使用量，减轻天然气进口依赖。此外，俄乌冲突背景下天然气价格的上涨，使得用电力驱动的热泵更具经济性；（2）燃油/燃气锅炉禁令。已有许多欧洲国家宣布或实施了对燃油及燃气锅炉的使用禁令，其中有些禁令只涉及新建建筑的燃油燃气锅炉安装，有些禁令也涉及现有建筑的更新改造；（3）针对热泵的补贴或税收优惠；（4）疫情导致供应链受损、热销情况下担心产品短缺而催生的备货需求。 图13：EU-14在2021、2022年热泵销量增速分别为32%、38% 2023年，欧洲热泵市场出现下滑，EU-14热泵销量同比下滑5%。具体到季度情况看，2023年欧洲热泵销量逐季度下滑，且下半年下滑明显。主要由于：（1）能源价格的不确定性。2023年欧洲天然气价格下跌，但高电价（税收较重）依然存在，使得热泵在经济性上的吸引力下降。且未来能源价格存在不确定性；（2）补贴政策的不确定性。例如，宣布对未来几年给予更高的补贴，或补贴政策出现摇摆，都会使潜在终端购买者持观望态度；（3）宏观经济使得住房新建、改造等投资放缓。 图14：欧洲热泵销量在2023年逐季度下滑 欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，中长期看依旧具备增长潜力。各国对热泵应用提出中长期政策规划，此外，燃气/燃油锅炉禁令陆续推进，德国禁令虽不明确，但要求2024年起新建供暖系统至少要使用65%的可再生能源，燃气锅炉无法满足这一限制。 表5：欧洲各国对热泵应用提出中长期政策规划 2.3、技术趋势：变频、智能控制、降噪 变频技术和系统控制技术是热泵的核心技术之一。变频技术可以追踪最佳CPO并精准控制冷凝温度，提高节能水平并降低噪音。系统控制技术可以满足热泵的智能化需求，比如，根据外机温度传感器的历史变化趋势，智能判断机器进入除霜状态的时机，从而在更短时间内清除盘管上的结霜，以达到更好的制热效果。 图15：中国空气源热泵变频化趋势明显 图16：空气源热泵外机除霜需要应用智能控制