更新报告：受益国家免签政策，国际占比继续恢复

请务必阅读正文之后的免责条款部分受益国家免签政策，国际占比继续恢复——上海机场更新报告[table_Authors]岳鑫(分析师)陈亦凡(研究助理)021-38676666021-38676666登记编号S0880514030006S0880124070025本报告导读：上海机场区位优势凸显，是中国核心国际枢纽机场。2025年旅客吞吐量恢复增长，非航业务仍待恢复。未来将受益于超级枢纽建设与免签政策，业绩将持续增长。投资要点：[Table_Summary]维持增持评级。上海机场区位优势凸显，是中国核心国际枢纽机场。2024年旅客吞吐量恢复正增长，2025年以来国际地区航线继续加速恢复，公司成本管控有力，保障收入增长有效转化为盈利恢复。未来公司将受益于超级枢纽建设以及国家免签政策，驱动业绩持续增长。考虑2023年底免税合同调整影响，下调2025-26年归母净利为23/28亿元，新增2027年预测32亿元。维持目标价39.27元。2024年业绩同比翻倍，非航业务仍待恢复。公司2022年初完成虹桥机场与物流板块资产注入，解决同业竞争问题，实现一市两场统一运营管理。2024年上海两场旅客吞吐量超1.2亿人次，位居全国城市第一。2024年公司归母净利润19.3亿元，同比翻倍增长，较2019年恢复近四成；扣非净利14.1亿元，同比增长七成。考虑虹桥机场合并，1）2024年航空性收入持平2019年。旅客吞吐量同比增长29%，较2019年增长2%。2）2024年非航收入较2019年恢复八成。国际地区航线旅客吞吐量较2019年恢复83%，免税收入恢复约三成，主要源于免税客单价尚未恢复，及2024年分成比例下调。2025Q1业绩同比增长超三成，收入增长有效转化为盈利恢复。公司2025Q1归母净利5.2亿元，同比增长34%。行业客流同比增长5%。1）2025Q1公司营业收入增长5%。Q1上海两场旅客吞吐量同比增长8%，高于中国民航客流5%的增速水平；其中国际地区航线旅客吞吐量同比增长达24%，高价值客源继续加速恢复。2）2025Q1公司营业成本同比持平，保障收入增长有效转化为盈利继续恢复。3）2025Q1公司股权投资收益同比增加0.87亿元，增厚业绩。上海机场区位优秀，国际占比将继续恢复。1）上海机场区位优秀，是中国核心国际枢纽机场，将受益超级枢纽建设及国际补贴合法性审查，预计国际枢纽地位将持续增强。2）免签政策加速国际流量恢复。自2024年免签政策驱动入境外籍旅客高增，估算2025年5月两场国际客流已超2019年，国际及地区占比30%，仍低于2019年的34%。预计上海机场国际占比继续恢复，将驱动盈利增长。风险提示。经济波动、行业政策、机场扩建、空域与航权等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入11,04712,36913,72314,83115,834(+/-)%101.6%12.0%10.9%8.1%6.8%净利润（归母）9341,9342,3052,7633,204(+/-)%131.2%107.0%19.2%19.9%16.0%每股净收益（元）0.380.780.931.111.29净资产收益率(%)2.3%4.6%5.4%6.3%7.0%市盈率(现价&最新股本摊薄）83.6040.3833.8828.2724.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666