核心观点与关键数据
- 市场偏好回暖与降息预期增强：以伊冲突缓解后，市场偏好回暖，叠加美联储降息预期增强，推动有色板块整体偏强。美铜关税风声再起，叠加LME库存低位，沪铜突破震荡区间，偏强运行。
- 美铜关税预期扰动：美国232调查导致Comex铜库存累至20多万短吨（较年初增长123%），而LME库存降至历史低位（较年初下降66%），美铜虹吸效应导致非美市场现货紧张，LME现货结算价曾突破10000美元/吨，较3个月LME期货合约溢价超300美元/吨，美铜对伦铜溢价约13%。
- 海外冶炼厂减产逐步落地：嘉能可菲律宾PASAR冶炼厂等已减产，后续日本佐贺关冶炼厂和嘉能可澳大利亚Mount Isa冶炼厂等也规划减产。
- 中国冶炼厂仍存减产预期：国内TC现货为-44.8美元/干吨，卡莫阿铜矿下调指引15.5万吨，铜矿和废铜紧缺背景下，中国中小冶炼厂仍存减产预期。
宏观经济与需求端不确定性
- 232美铜关税落地前，铜价易涨难跌：市场隐含13%左右关税，若美铜和钢铁铝类似（税率从25%增至50%），价差可能进一步扩大。
- 货币和财政政策托举经济：美国经济面临不确定性，但在货币和财政政策托底下预计实现软着陆，后续更多宏观利好数据落地，铜价趋势性行情渐行渐近。
- 贸易关税不确定性：中美稀土谈判进展尚可，但美国关税豁免期即将结束，后续仍存关税反复风险。
- 中国需求端边际走弱：风光上半年抢装或透支下半年需求，库存低位背景下，对铜价影响有限。
研究结论
- 铜价上行空间打开：在降息预期增强、冶炼厂减产预期逐步兑现的大背景下，铜价向上区间打开，但仍需关注美铜关税落地情况。
- 风险提示：地缘冲突、美国政策（降息、关税政策、美铜关税落地）、需求不及预期、冶炼厂减产未能如期兑现、全球经济超预期下滑或衰退。
关键图表数据
- LME期限价差：呈收窄趋势。
- 美铜隐含关税预期：约13%。
- 美联储降息次数预期：今年预期降息3次，9月份降息概率近75%。
- 中国TC现货加工费：为-44.8美元/干吨。
- Comex和LME铜库存：Comex库存上升，LME库存下降至历史低位。
- SMM铜社会库存：处于低位。
