2024年二季度策略报告：美联储降息预期和铜精矿供给偏紧背景下沪铜价格易涨难跌

美联储降息预期和铜精矿供给偏紧背景下沪铜价格易涨难跌 2024年二季度策略报告2024年4月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2024年一季度沪铜价格重心有所上移，主要包括两个阶段：第一阶段为1月初至2月上旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，叠加下游需求走弱推升国内电解铜社会库存量，使沪铜价格有所回落。第二阶段为2月中旬至3月底，美联储降息和放缓缩表及缩短美债持仓久期预期、美国财政部持续大规模发债，引导美国消费端“二次通胀”预期，叠加全球铜精矿供给预期偏紧、国内电解铜下游需求渐趋回暖，使沪铜价格震荡上涨。 需求端：美联储和欧洲央行降息预期引导欧美经济增长“软着陆”预期，中国推出更多经济稳增长与消费刺激政策，支撑光伏与风电及新能源汽车等新能源领域甚至包括房地产等传统需求领域，对铜需求存在乐观预期。 供给端：全球铜精矿供给偏紧预期难改，叠加国内二季度大量铜冶炼厂开启检修，将使国内电解铜供需预期从偏松转向趋紧。 2024年铜行情展望：美联储降息和放缓缩表预期、全球各国推进债务货币化预期，叠加全球铜精矿供给偏紧预期难改、国内二季度大量铜冶炼厂开启检修、中国经济稳增长政策持续加码，或使沪铜价格重心仍将上移，建议投资者以逢回落布局多单为主，关注70000/71000-72000附近支撑位及74000-75000/78000附近压力 位，美铜在3.9-4.0附近支撑位及4.35/4.5-5.0附近压力位。 风险提示：美联储降息时间和幅度、欧美经济增长放缓程度、中国经济增长复苏程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2024年一季度全球铜行情回顾3 二、美联储降息和放缓缩表预期支撑有色金属价格3 （1）美联储和欧洲央行降息时点渐行渐近3 （2）美国经济增长强劲引导“软着陆”预期5 （3）国内经济稳增长政策持续加码7 三、铜精矿供给偏紧引导国内电解铜供需预期趋紧13 （1）海外铜精矿供给扰动引导供需预期偏紧13 （2）废铜供给暂时趋松难改长期预期偏紧14 （3）新增冶炼产能因原料供给问题或难完全释放15 四、国内外铜价差结构与多空持仓比例19 五、2024年二季度全球铜行情展望20 一、2024年一季度全球铜行情回顾 2024年一季度沪铜价格重心有所上移。美国经济与就业保持强劲预期、美联储降息和放缓缩 表预期、铜精矿供给持续偏紧预期，使沪铜价格宽幅震荡偏强。截止3月29日，沪铜收盘价为 72530元/吨，较2023年12月29日收盘价68989元/吨上涨约5.13%；LME3个月铜收盘价为8872 美元/吨，较2023年12月29日收盘价8562美元/吨上涨约3.62%；COMEX铜收盘价为4.0115美 元/盎司，较2023年12月29日收盘价3.8915美元/盎司上涨约3.08%。具体而言，2024年一季度全球铜价走势主要包括两个阶段： 第一阶段为1月初至2月上旬，美国经济与就业表现强劲使消费端通胀有所反弹，促市场修正对美联储的激进降息预期，叠加下游需求走弱推升国内电解铜社会库存量，使沪铜价格有所回落。 第二阶段为2月中旬至3月底，美联储降息和放缓缩表及缩短美债持仓久期预期、美国财政部持续大规模发债，引导美国消费端“二次通胀”预期，叠加全球铜精矿供给预期偏紧、国内电解铜下游需求渐趋回暖，使沪铜价格震荡上涨。 展望2024年二季度，美联储降息和放缓缩表预期、全球各国推进债务货币化预期，叠加全球铜精矿供给偏紧预期难改、国内二季度大量铜冶炼厂开启检修、中国经济稳增长政策持续加码，或使沪铜价格重心仍将上移。 图1：国内电解铜期货与现货价格图2：LME3个月铜与COMEX铜价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美联储降息和放缓缩表预期支撑有色金属价格 （1）美联储和欧洲央行降息时点渐行渐近 自2023年6月美国共和党与民主党解决债务上限问题以来，美国未偿公共债务规模增加超过 3.11万亿美元至34.58万亿美元。考虑到美联储银行定期融资计划BTFP已于3月11日到期不续且必须几周内偿还，美国中小型银行仍然面临较重的商业地产债务违约风险，叠加美联储隔夜逆回购规模3月27日已经降至8727亿美元左右，那么未来美国财政部继续大量发债和美联储继续保持当前缩表速度，将使美联储银行准备金余额快速下降而引发金融市场流动性问题，那么下半 年美联储仍有望开启降息并放缓缩表。 图3：美国生产与消费端通胀水平图4：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 欧洲央行3月维持主要再融资利率为4.5%，资产购买计划APP以可预测的速度下滑，并考虑下半年以每月减少75亿欧元的速度退出将持续至2024年底的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资。欧元区2月调和消费者物价指数CPI年率为2.6%低于前值但高于预期，欧元区与德法3月Markit制造业PMI分别为45.7/41.6/45.8均低于预期和前值，叠加欧洲央行行长拉加德表示夏季或降息一次、瑞士央行3月意外降息25个基点至1.5%，市场预期欧洲央行6月开启降息且年内或降息4次。 图5：欧元区与德法消费端通胀水平图6：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 英国央行3月维持关键利率为5.25%，贝利表示利率已处限制性区域但通胀仍处高位。英国2 月消费者物价指数CPI和核心CPI年率为3.4%和4.5%均低于预期和前值，叠加3月Markit制造业 （服务业）PMI为49.9（53.4）高于预期和前值（低于预期和前值），使市场预期英国央行6或8 月开启降息且年内或降息3次。 图7：英国消费端通胀水平图8：英国央行基准利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）美国经济增长强劲引导“软着陆”预期 2023年第四季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长3.2%，较首次预估数据下修 0.1个百分点。美国商务部表示，主要反映了对私人库存投资等指标的下修，抵消了个人消费支出和非住宅类固定资产投资的增幅。具体来看，去年第四季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3%，较此前数据上调0.2个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长2.4%，增幅上调0.5个百分点。当季，私人库存投资拖累经济0.27个百分点，而首次预估数据为提振经济增长0.07个百分点。商品和服务净出口提振经济增长0.32个百分点，较首次预估数据下调0.11个百分点。也就是说，个人消费支出、非住宅类固定资产投资以及州和地方政府支出提振了去年经济增长。 图9：美英德法国内生产总值GDP增速图10：美英德法零售销售同环比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国2月ISM制造业PMI为47.8，低于前值49.1，也低于预期值49.5，且继续处于荣枯线之下。具体而言，2月ISM产出指数为48.4，低于前值50.4；2月ISM就业指数为45.9，也低于前值47.1；2月ISM新订单指数为49.2，同样低于前值52.5。但是美国3月Markit制造业（服务业）PMI为52.5（51.7）高于预期和前值（低于预期和前值），说明补库周期推动美国制造业和服务业逐步回暖。 图11：美国ISM制造业与非制造业PMI图12：欧元区与英法德制造业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国2月份季调后非农就业人口增加27.5万人，显著高于市场预期的20万人。不过，劳工统 计局将2023年12月份的数据从33.3万人下修至29万人；1月份数据从35.3万人下修至22.9万 人。经过这些修正后，12月和1月新增就业人数合计较修正前减少16.7万人。美国2月失业率意外升至3.9%，为2022年1月来新高，市场原先预计会维持在3.7%不变。就业参与率也维持在62.5%，市场原本预期会升至62.6%；U6失业率上升0.1个百分点至7.3%，平均每周工时如预期小幅升至34.3。2月平均时薪环比上涨0.1%，同比涨幅为4.3%，分别低于市场预期的0.3%和4.4%。以上说明包括家庭调查在内的大多数其他劳动力市场指标都表明，劳动力市场的紧俏程度要轻得多，预计未来几个月的非农就业数据将越来越多地反映出这一点。 根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）的数据，美国2月成屋销售创一年新高，远超预期， 主要受库存激增推动，2月成屋库存创2020年以来同期新高。具体而言，美国2月成屋销售总数年化438万户，创最近一年新高，预期395万户，1月前值400万户。2月成屋销售环比大涨9.5%，创2023年2月以来的最大月度涨幅，预期为环比下跌1.3%，1月前值为环比上涨3.1%。2月成屋销售同比下跌3.3%。2月成屋销售超过了媒体调查的所有经济学家的预测。截至2月底，有107万户待售房屋，同比大涨10.3%。按照目前的销售速度计算，需要约2.9个月的时间消耗掉市场上的供应量，为约一年新低，低于5个月的库销比，表明虽然库存上涨，但由于销售火爆，市场供应仍紧张。当前美国房贷的成本仍是两年前的两倍，这令许多已经锁定低贷款利率的房主不愿出售房屋，因此市场上的房屋供应量低于正常水平。分析称，最新成屋销售数据表明，买卖双方正在适应较高的按揭贷款利率，美国房地产市场正在摆脱近年来的低迷。强劲的需求推动房价上涨。成屋售价中位数同比上涨5.7%至38.45万美元，这是自1999年有记录以来的任何2月份的最高水平。 图13：美国新增非农就业人数图14：美国营建许可与新屋开工及新屋成屋销售 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （3）国内经济稳增长政策持续加码 2024年一季度的国债与地方政府债发行额分别为24500亿和15738.61亿，说明今年一季度的国债发行大踏步的领先于地方债。近日公布的中央财政预算报表显示，政府性基金预算中，2024年超长期特别国债收入预算数为10000亿元，支出预算数为10000亿元，其中中央本级支出暂安 排5000亿元、对地方转移支付暂安排5000亿元。若今年特别国债在7月前发完，二季度的政府债供给压力在6.02万亿左右，预计4、5、6月的政府债发行规模分别为1.95万亿、1.86万亿和 2.21万亿，净融资压力或在2.8万亿。 国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会3月31日发布的中国制造业采购经理指数（PMI）显示，3月，制造业PMI达到50.8%，连续5个月在50%以下运行后重返扩张区间。3月，非制造业商务活动指数升至53%，连续4个月上升，创2023年7月以来的新高。推进现代化产业体系建设、大规模设备更新和消费品以旧换新政策、推进高水平对外开放政策、发展低空经济等着眼于新质生产力的政策将为经济注入更强动力。经济自身的韧性也将继续发挥，消费市场进一步恢复向好，新动能平稳较快增长。 图1