铜期货月报：供应端有收紧预期，铜价易涨难跌

行业 铜期货月报 日期 2024年3月1日 研究员：彭婧霖 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 研究员：张平 021-60635734 zhangping@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲 021-60635729 yufeifei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3025190 有色金属研究团队 供应端有收紧预期，铜价易涨难跌 《乐观预期初步验证，铜价转势尚早》 2023-2-1 《全球绿色经济对铜需求拉动分析》 2022-6-1 近期研究报告 观点摘要 供应端收紧预期持续，铜矿TC再创历史最低值，冶炼厂铜精矿的现货采购已经亏损，低迷的现货加工费将令后续CSPT小组和海外矿商谈判难度加剧，预计二季度长单加工费也将出现大幅回落，届时冶炼厂减产检修力度将加大，同时二季度也是炼厂检修旺季，预计精铜供应将逐步转紧张。需求端，下游消费将迎来传统消费旺季金三银四，国内社库将逐步去库，当前库存水平与2023年相当，考虑到供应端在二季度收缩，今年中国去库力度可能会大于去年同期水平，而且沪铜盘面04-05价差也显示出市场对未来低库存的担忧，海外市场已经开始去库但价差结构仍偏弱，整体上基本面内强外弱。宏观面预计美元指数和美债收益率将震荡偏强，美国经济超预期强劲，且美联储降息预期不断后移，美联储降息的紧迫性不强，3月美联储议息会议大概率会保持利率不变，美元指数短期将维持强势。整体判断，铜价在基本面偏强宏观偏谨慎的影响下将震荡走强，建议逢低买入。 目录 目录.-3- 一、行情回顾与未来行情展望..................................................................................-4- 1.1行情回顾...........................................................................................................-4- 1.2未来行情展望...................................................................................................-4- 二、美债收益率和美元指数上行动能仍在.............................................................-5- 三、基本面：原料短缺，供应压力下降...............................................................-6- 3.1、铜原料供应紧张............................................................................................-6- 3.2、全球铜冶炼产能扩张....................................................................................-7- 3.3、春节因素导致下游开工率下降明显...........................................................-8- 3.4、终端需求分析................................................................................................-8- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 2月铜价探底回升收跌，月内正值中国春节假期，在春节前由于中国下游放假，现货市场需求疲弱，库存累积速度开始加快，国内基本面偏弱，同时中国股市大幅下跌，海外美联储降息预期推迟，宏观面也施压，铜价在春节前持续下跌，沪铜主力在春节休假前一天创出月内低点67680；春节假期内，伦铜受海外风险偏好回升影响拉升明显，沪铜在春节后开始逐步抬升，基本面现实弱预期强，国内处于季节性累库周期，现货市场在元宵节后才开始逐渐回暖，但现货市场持续贴水报价，同时盘面03-04价差维持小幅contango结构，海外0-3contango价差持续在高位运行，内外现货市场对铜价支撑仍较弱，但矿端紧张仍未解除，因此基本面也难言施压。宏观面压力有所放缓，节后美元指数涨势放缓，同时中国股市持续回暖也为市场带来信心，最终沪铜主力月跌幅0.61%。 图1：内外盘铜价走势图2：沪伦比值 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1.2未来行情展望 供应端收紧预期持续，铜矿TC再创历史最低值，冶炼厂铜精矿的现货采购已经亏损，低迷的现货加工费将令后续CSPT小组和海外矿商谈判难度加剧，预计二季度长单加工费也将出现大幅回落，届时冶炼厂减产检修力度将加大，同时二季度也是炼厂检修旺季，预计精铜供应将逐步转紧张。需求端，下游消费将迎来传统消费旺季金三银四，国内社库将逐步去库，当前库存水平与2023年相当，考虑到供应端在二季度收缩，今年中国去库力度可能会大于去年同期水平，而且沪铜盘面04-05价差也显示出市场对未来低库存的担忧，海外市场已经开始去库但价差结构仍偏弱，整体上基本面内强外弱。宏观面预计美元指数和美债收益率将震荡偏强，美国经济超预期强劲，且美联储降息预期不断后移，美联储降息的紧迫性不强，3月美联储议息会议大概率会保持利率不变，美元指数短期将维持强势。整体判断，铜价在基本面偏强宏观偏谨慎的影响下将震荡走强，建议逢低买入。 二、美债收益率和美元指数上行动能仍在 截止2月29日，美债10年期收益率较上月末涨26BP至4.25%，月内10年期美国国债收益率持续上涨，最高涨至4.33%，美国经济仍显韧性，美联储降息预期推迟至六月。从理论上来说，可将10年期美债收益率拆解为未来短端利率的 期望+期限溢价，名义利率等于实际利率和通胀预期。所以，也可以将10年美债利率拆解为：对未来实际短端利率的期望、通胀预期和期限溢价。从实际利率角度看，10年期美债实际收益率从1月底的1.73%上涨19BP至1.92%，是10年起美债收益率上涨的主要因素，主要是由于美国经济增长韧性导致的，1月美国新增非农35.3万，大幅超过彭博一致预期的18.5万人，11-12月新增非农就业累 计上修12.6万人。2月份发布的美国蓝筹经济指标调查显示，经济学家对2024年实际GDP增长的普遍预期已从12月的1.3%跃升至2月的2.1%。失业率前景已从4.2%降至4.0%。如此强劲的经济表现，令美联储降息预期推迟。从通胀预期角度看，10年期盈亏平衡通胀率仅较1月底2.26%上涨7BP至2.33%，整体保持平稳，1月美国CPI超预期回升，短期通胀预期明显升温，但中长期通胀预期变化不大。1月美国CPI和核心CPI环比超预期回升至0.3%和0.4%。从期现溢价角度来看，期限溢价主要取决于风险偏好和特定期限债券的供求关系，它与期限利差相关，美债10年期-2年期收益率倒挂较上月末28BP扩大11BP至39BP，期限溢价倒挂扩大更多是持有长久期国债所需要的风险补偿增加，2月市场进一步推迟美联储降息预期从而使得短端利率获得较强支撑，同时美债供增需减，截止2月 底美债总额达34.47万亿，2月以来平均每天增加158亿美元，上月平均每天增 加96亿元，美债供应加速，而美债需求遇冷，受美联储推迟降息影响，资本押注美债价格下跌。通过上述分析可以看出，2月美债收益率的上行主要是由于美国经济强劲，从而引发市场推迟美联储降息预期，在实际利率和期限溢价共同作用下导致美债收益率上涨。 欧债十年期收益率也震荡走强，截止月底，欧债十年期收益率较上月上涨21BP至2.48%；欧美国债共进退，欧洲央行通常会跟随美联储的脚步，在美联储推迟降息预期的带动下，欧债收益率也趋于上涨。当前欧洲经济仍疲弱，但市场关注的焦点在于通胀和利率，3月1日，欧盟统计局公布的初步数据显示，受到烟草价格和服务业的推动，2月欧元区CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%，也高于欧央行2%的目标位。剔除食品和能源的2月核心CPI从3.3%放缓至3.1%，也高于预期的2.9%，通胀虽放缓但高于预期，这为欧央行官员提供了“不急于降息”的支持，目前市场对今年降息的步伐预期变化不大，预计首次降息将在6月进行。美欧首次降息时间都推迟至6月份，降息推迟预期已经PRICE-in，美元指数上行动力放缓，2月美元指数月涨幅0.45%。 对于下月，预计美元指数和美债收益率将震荡偏强，美国经济超预期强劲，且美联储降息预期不断后移，美联储降息的紧迫性不强，3月美联储议息会议大概率会保持利率不变，美元指数短期将维持强势。 图3：美国通胀走势图4：美国就业市场走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 三、基本面：原料短缺，供应压力下降 3.1、铜原料供应紧张 2月铜矿TC降至历史新低，截止3月1日，进口铜TC报16.41美元/吨，较 去年12月签订的年度长协80美元/吨大幅下跌，国内20%铜精矿作价系数持平上月90.5%，也创历史新高，反映出内外市场铜精矿供应均收紧，铜矿市场供需在开年后快速逆转，主要和全球铜矿2024年产量预期下调相关。冷料市场也偏紧， 2月29日进口粗铜CIF报价100美元/吨，创2021年以来新低。 图5：铜矿TC图6：冷料加工费 数据来源：SMM，建信期货研究发展部数据来源：SMM，建信期货研究发展部 2024年全球铜矿供应增量下调，CobrePanama铜矿于去年11月被巴拿马政 府判定违宪停产，该矿山年产量达35万吨，其复产时间点具有不确定性；同时英 美资源下调其2024年铜矿产量指引18-21万吨；在这两件事情尚未公布前，SMM 梳理全球铜矿产量预计2024年全球铜矿增量在84万吨。悲观预期下CobrePanama铜矿2024年全年关停，2024年全球铜矿增量26万吨；乐观预期下CobrePanama铜矿2024年中复产，2024年全球铜矿增量44万吨。即使在乐观预期下，2024年铜矿供应量也难以满足市场铜冶炼需求，铜矿供需由去年底预期的紧平衡转为短缺。 2024年粗铜供应增量有限，在2023年底敲定的2024年CIF进口粗铜RC Benchmark为116美元/吨，较2023年下滑9美元/吨，反映了大家对2024年粗铜市场整体偏紧的预期。而且长单谈判进度对比往年明显缓慢，持货商手头现货寥寥，2024年冷料市场的补充能力业有限。 3.2、全球铜冶炼产能扩张 2024年全球铜冶炼产能释放及扩张，由于新能源领域对铜消费增长，各国对铜冶炼厂投资增加，2023年全球新增铜冶炼产能主要来自于中国，其新增冶炼产能近70万吨：南国铜业二期（40万吨，Q4投产）、中条山（23万吨，Q4投产）、江铜国兴（6万吨，Q3投产）；2024年全球新增冶炼产能132万吨，主要有中国金川集团（30万吨，Q4）、印尼安曼（22万吨，Q2）、印尼自由港（30万吨、Q2）、刚果金紫金矿业（50万吨，Q4）；2023年中国投产的冶炼产能在2024年将逐步达产满产预计将新增释放产能40万吨，而2024年投产的产能由于有80 万吨在年末投产，预计2024年新投产能新增释放产能在15万吨左右，整体上2024 年新增产能释放量在55万吨附近。 整体上，2024年全球铜矿供应增量下调，乐观情况下新增44万吨，悲观情况下新增26万吨，而全球粗铜供应未见增长，2024年粗铜进口加工费benchmark下滑且谈判进度慢于往年，粗铜补充这块有限，而2024年新增产能释放量