广东宏大作为矿服民爆一体化领军企业，三大业务板块协同并进，业绩持续较快增长。
核心观点：
- 公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，其中防务装备是战略转型重点方向。
- 公司是国内矿山民爆一体化服务龙头企业，拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，并加快海外市场布局。
- 公司是国内矿服龙头企业，国际化加快布局，智能化逐见成效，在手订单超300亿元。
关键数据：
- 2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长18%，其中矿山开采业务收入108.11亿元（同比增长21%），民爆器材销售收入23.09亿元（同比增长1%），防务装备收入3.50亿元（同比增长48%）。
- 公司销售毛利率21.27%，同比提高0.60pcts，民爆器材销售毛利率36.50%，防务装备业务毛利率32.93%，同比提高21.53pcts。
- 公司2024年实现归母净利润8.98亿元，同比增长25%。
- 公司工业炸药产能69.75万吨，位居全国前列，产能遍布全国各地，约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。
- 公司混装炸药产能占比远超行业水平，2024年混装炸药许可产能33.6万吨，占比接近58%。
研究结论：
- 公司防务装备业务转型高端武器和含能材料，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响，成长空间广阔。
- 公司民爆业务市场集中度持续提升，产能利用率仍有提升潜力，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。
- 公司矿服业务收入有望保持较快增长，国际化加快布局，智能化逐见成效，推出“悟空爆破大模型”，市场竞争力有望提升。
- 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
- 防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；重大事故风险；原材料价格波动等。
