国内民爆矿服龙头，尽享财政加码红利

易普力（002096） 证券研究报告·公司深度研究·化学制品 国内民爆矿服龙头，尽享财政加码红利2024年10月24日 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5512 8428 9638 10945 12228 同比（%） 185.45 52.90 14.36 13.57 11.72 归母净利润（百万元） 635.43 633.89 760.82 889.05 1,029.38 同比（%） 1,196.89 (0.24) 20.02 16.85 15.78 EPS-最新摊薄（元/股） 0.51 0.51 0.61 0.72 0.83 P/E（现价&最新摊薄） 25.34 25.40 21.16 18.11 15.64 投资要点 中国能建旗下民爆平台，国内民爆矿服行业龙头：公司1993年成立，2006-2014年进入新疆、山西、西藏等民爆大省，打开全国市场，2023年实现重组上市；公司为中国能建集团的成员企业，实控人为国资委，完成重组后，2023年公司实现营收 84.3亿元，归母净利润6.3亿元。 民爆行业集中度提升趋势明显，西部采矿、水利基建，“一带一路”建设需求有望释放。（1）2023年国内民爆生产企业实现主营业务收入/利润总额499.5/102.5亿元，同比+14.2%/+40.3%，其中爆破服务实现收入349.5亿元，19-23年复合增速为18%； （2）供应端，民爆行业受到全流程监管，进入壁垒较高；混装炸药技术加速推广 （23年产量占比35.8%），通过提升生产效率、推动上下游一体化等促进行业整合，且政策鼓励企业间整合，进一步驱动行业供给侧改革深化；（3）需求端，煤炭、金属和非金属矿山开采占国内工业炸药消耗量超七成，中资企业加速出海基建也有望带来民爆需求。10月12日国新办新闻发布会宣布将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，给未来财政发力带来了想象空间，带动有效投资，提振国内需求。 矿山开采方面，全球能源供应短缺、煤炭价格上涨等因素导致采矿业固定资产投资大幅提升，24年1-8月采矿业/煤炭开采洗选业固投增速分别为15.6%/7.8%，近年来新疆成为我国煤炭供应新增长极，投资上行有望拉动民爆行业整体需求，2023年新疆民爆生产总值为34.7亿元，同比+42.1%；水利基建方面，2023年国内完成水利建设投资额同比+10.1%，逆周期调节下水利基建有望加速；浙赣粤运河、雅鲁藏布江下游水电建设等项目推进可期，有望为民爆行业需求贡献增量；出海方面，“一带一路”沿线国家城镇化带动基础设施建设、资源开发和矿业活动，催生民爆需求。 合并重组后公司市场地位进一步稳固，有望充分受益于新疆煤矿建设及中资企业出海机遇：（1）公司主要服务中、大型矿山建设项目，爆破一体化经验丰富，与南岭民爆整合完成后2023年实现炸药产量/爆破服务收入50.3万吨/57.0亿元，位居行 业第一/第二；截至24H1工业炸药许可产能达到52.15万吨，有望通过产能跨区调配等手段实现高效利用；（2）公司着重打造内蒙古、新疆等核心省域，服务范围覆盖20余省份；23Q3-24Q2爆破服务业务实现新签合同额81.9/136.0/39.2/30.1亿元， 其中单笔1亿元以上的19笔订单中7笔来自新疆爆破，剔除安徽白云岩项目后煤矿项目占比达到60.5%；截至24H1疆内炸药产能超过10万吨，有望充分抓住新疆 大型煤炭基地建设契机实现业绩增长；（3）目前公司海外工程业务已布局利比里亚、 巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家，在“一带一路”倡议推动中资企业加速出 海的背景下，我们预计公司境外业务仍有进一步拓展空间。 盈利预测与投资评级：我们选取与公司业务相近的广东宏大、国泰集团、金奥博作为可比公司，易普力24-26年静态市盈率略高于可比公司平均水平。易普力是国内民爆龙头，工业炸药产量第一、爆破服务业务规模第二，爆破一体化服务经验丰富； 公司入疆较早，有望抓住新疆建设大型煤炭基地的契机实现新签订单的增长，且根据在手订单情况，公司中长期业绩成长性良好，因此相对于可比公司应当享有一定的估值溢价，我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.6/8.9/10.3亿元，10月23日收盘价对应市盈率分别为21.2/18.1/15.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；西部区域开发力度不及预期的风险；订单执行进度不及预期的风险；原材料价格波动的风险。 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 证券分析师杨晓曦 执业证书：S0600524080001 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 易普力沪深300 46% 40% 34% 28% 22% 16% 10% 4% -2% -8% -14% 2023/10/242024/2/222024/6/222024/10/21 市场数据 收盘价(元)12.98 一年最低/最高价8.59/15.27 市净率(倍)2.27 流通A股市值(百万元)6,339.82 总市值(百万元)16,100.92 基础数据 每股净资产(元,LF)5.71 资产负债率(%,LF)28.95 总股本(百万股)1,240.44 流通A股(百万股)488.43 相关研究 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.易普力：中国能建旗下唯一民爆平台，国内民爆矿服行业龙头5 2.民爆行业集中度提升趋势明显，合并重组后公司市场地位进一步稳固9 2.1.民爆行业供给侧改革逐步深化，集中化、一体化趋势凸显9 2.2.合并南岭民爆协同效应突出，市场份额及影响力明显提升14 3.西部矿山、基建，境外需求有望释放，公司产能转移加速17 3.1.积极财政叠加采矿、水利投资高景气，民爆需求有望提升17 3.2.公司入疆布局较早，近期子公司斩获多项煤矿大单21 3.3.“一带一路”带来民爆行业新发展机遇，矿服业务加速出海24 4.盈利预测与投资建议25 4.1.盈利预测25 4.2.投资建议27 5.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：易普力发展历程5 图2：易普力股权结构（截至2024H1）6 图3：易普力营收构成情况7 图4：易普力营业收入情况（亿元）8 图5：易普力归母净利润情况（亿元）8 图6：易普力及南岭民爆毛利率情况8 图7：易普力分业务毛利率情况8 图8：合并前南岭民爆期间费用率情况9 图9：合并前易普力期间费用率情况9 图10：民爆行业产业链情况10 图11：民爆行业生产总值及变动情况11 图12：民爆行业利润总额及变动情况11 图13：生产企业主营业务收入及变动情况11 图14：爆破服务业务主营业务收入及变动情况11 图15：我国现场混装炸药产量占比明显提升13 图16：2022年现场混装炸药地区产量结构图13 图17：公司矿山爆破一体化服务情况15 图18：截至24H1公司混装、包装炸药产能占比情况16 图19：公司爆破服务业务收入市占率情况16 图20：我国工业炸药销售流向18 图21：采矿业、煤炭开采和洗选业固投累计增速情况18 图22：国内、新疆原煤产量及变动情况（亿吨）19 图23：新疆原煤产量占比情况19 图24：2022年全国前�名工业炸药、工业雷管年产量分布图19 图25：2023全年/24M1-8各省份民爆生产总值占比20 图26：2024年以来各省份民爆生产、销售总值（亿元）20 图27：我国完成水利建设投资额及变动情况（亿元）21 图28：浙赣粤大运河、雅鲁藏布江下游水电开发等项目基本情况21 图29：23Q3-24Q2公司1亿元以上订单承接主体分布23 图30：23Q3-24Q2公司1亿元以上订单类型分布23 图31：新疆爆破营业收入及占比情况24 图32：新疆爆破净利润及占比情况24 图33：公司纳米比亚铀矿项目25 图34：公司境外收入及占比情况25 表1：易普力主要董事会成员及高管简介6 表2：民爆行业监管各部门分工情况12 表3：传统人工装药和现场混装技术对比12 表4：倡导行业集中度提升和爆破一体化的主要政策13 表5：“十四🖂”民爆行业主要预期指标14 表6：民爆行业重点企业炸药产量情况16 3/29 东吴证券研究所 表7：民爆行业重点企业爆破服务收入情况16 表8：截至24H1公司各类民爆产品许可产能情况16 表9：10月12日国新办新闻发布会主要内容17 表10：截至2024H1公司疆内产能布局情况22 表11：公司23Q3-24Q2爆破服务类合同签订情况22 表12：公司主要业务收入及利润预测情况26 表13：公司盈利预测简表26 表14：可比公司盈利预测及估值情况（截至2024年10月23日）27 4/29 1.易普力：中国能建旗下唯一民爆平台，国内民爆矿服行业龙头 易普力为民爆矿服龙头，通过投资并购等拓展全国市场，2023年分拆+重组上市。易普力为中国能建集团的成员企业，前身于1993年响应三峡建设工程应运而生，是国 内首次将现场混装炸药车技术应用到水电工程施工领域的企业；公司于1998年开始走出三峡，运用现场混装炸药车技术拓展市场的同时积极探索并购整合，2002-2008年先后重组整合5家民爆生产企业并参控股了十几家民爆流通公司，实现生产、经销、爆破服务一体化，2006-2014年进入新疆、山西、西藏等民爆大省，打开全国市场；2020年，公司收购威奇化工79%股权，炸药产能达到全国第二。 图1：易普力发展历程 南岭民爆2001年剥离于湖南省南岭化工厂，2006年于深交所上市，2012年收购神斧民爆后公司业务区域实现扩大，整合了湖南省内的绝大部分民爆资源。2021年，中国能建正式启动分拆易普力与南岭民爆的A+H股分拆+重组上市，2023年2月完成新股 上市，7月股票简称由“南岭民爆”变更为“易普力”，至此易普力完成分拆上市；与此 同时，2023年4月，公司完成向21家特定对象发行1.17亿股合计募资13.39亿元，主要用以补充流动资金和偿还债务。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司为中国能建集团下葛洲坝公司的成员企业，实控人为国务院国资委。2023年完成借壳上市后，公司控股股东变更为中国葛洲坝集团股份有限公司。截至2024年6 月底，公司前三大股东葛洲坝、南岭化工集团及一致行动人神斧投资分别持有公司43.4%、12.5%、4.7%的股权，国务院国资委为公司实控人。 5/29 东吴证券研究所 图2：易普力股权结构（截至2024H1） 100% 中国能建集团 44.88% 64.35% 中国能建股份 湖南省国资委 100% 葛洲坝集团鞍钢集团湖南湘科集团 42.84% 100% 100% 100% 葛洲坝 攀钢矿业 南岭化工集团 神斧投资 43.37% 4.71% 12.46% 6.97% 易普力股份有限公司 国务院国资委 57.16% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 核心高管团队稳定，熟悉民爆行业及公司业务。公司董事长付军曾历任葛洲坝三峡爆破公司多部门管理人员及本公司总经理等职位，副董事长曾德坤曾于南岭化工集团任 职，总经理邓小英历任葛洲坝三峡爆破公司技术员、队长、生产部主任、项目部经理、易普力副总经理等职位，其余多名高管也扎根民爆行业或在公司任职多年，管理团队较稳定。 表1：易普力主要董事会成员及高管简介 姓名职务简介 1971年11月出生，硕士研究生，正高级经济师，高级工程师，高级政工师。历任葛洲坝三峡爆破公付军董事长、董司经营部副主任，综合管理部主任，本公司总经理助理，商务部主任，副总经理，总经理，副董事