矿服业务领先的民爆一体化服务商

公司民爆产能全国前三，受益行业景气上行。主要矿产资源价格中枢上移，采矿业固定资产投资额持续提升，民爆下游需求向好，行业景气度持续提升，2023年全年我国民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%；累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%。广东宏大作为国内矿山服务业务规模最大、工业炸药产能前三的行业头部企业，正在充分享受民爆行业景气度提升带来的发展红利。 政策强约束下民爆行业集中度不断提升，公司有望进一步巩固行业领先地位。《民爆行业“十四五”规划》指出，到2025年前10家民爆企业行业生产总值占比将大于60%，目标形成3-5家大型民爆一体化企业。在工业炸药许可产能几无变化的背景下，行业内不断进行并购重组。广东宏大公司在全国范围内持续整合民爆资产，收购经验丰富，工业炸药产能不断扩大，未来有望在行业持续整合的背景下不断提升民爆市场份额。 公司是国内矿服业务规模最大的服务商，在手订单超300亿。公司是国内矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一，2023年矿服业务收入达89.35亿元，排名国内第一。公司现场混装炸药产能占比达54.66%，依托领先的“混装爆破一体化服务”以及的丰富大中型矿山服务经验和良好口碑，公司近些年新签订单增速远高于行业平均水平，目前公司在手订单超300亿元，为未来三年矿服业绩提供了保障，助力公司中长期稳健成长。目前公司矿服业务主要服务矿种以金属矿为主，煤矿和砂石骨料矿次之。 公司矿服板块秉承“大项目、大客户”战略，有望受益矿企资本开支扩张带来的矿服订单增长。公司加强大客户、大项目管理，2023年前五大客户的营收占比达42.53%，公司与紫金矿业、鞍钢集团、神华集团等头部矿企已形成长期、稳定的合作关系，并跟随国内矿企出海，与矿企大客户合作一方面为公司提供了稳定的收入和利润来源，一方面公司也有望享受近些年矿企业务新一轮资本开支扩张带来的矿服订单数量和金额的快速增长。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为 8.43/9.51/10.50亿元，摊薄EPS为1.11/1.25/1.38元，当前股价对应PE为19.3/17.1/15.5x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况 国内矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一 公司发展历程：1988年，广东省宏大爆破工程公司成立。2001年，公司并入广东省最大的国有资产经营公司广东省广业资产经营有限公司，成为广东省属国企。 2007年，开始整合民爆产业资源的征程，成立广东宏大增化民爆，2010年，整合广东省力拓民爆以及广东明华公司。2012年6月，公司在深圳证券交易所成功上市。2013年，成功控股湖南涟邵建工，正式进入地下采矿领域，同年控股鞍钢矿业爆破有限公司，专门服务鞍钢的矿山开采。2016年，公司实现对新华都工程及涟邵建工的100%控股，开始与紫金矿业展开深度合作。2017年，公司基本完成对广东省内民爆产能的整合。2020-2021年，公司先后控股内蒙古日盛民爆、内蒙古吉安化工、甘肃兴安民爆，公司民爆产能坐稳全国前三。目前，公司业务分为三大板块：民爆板块、矿服板块、防务装备板块，2023年公司民爆工业炸药产能排名国内第三，矿服业务收入排名国内第一。 图1：广东宏大发展历程 公司股权结构：广东宏大的控股股东及实际控制人是广东省环保集团有限公司，直接持有公司24.89%的股权，广东省环保集团是广东省属国有企业，成立于2000年，前身为广东省广业资产经营有限公司。高管持股方面，公司创始人、现任董事长、董事郑炳旭先生持有公司5.89%的股权，是第二大股东；公司董事、子公司宏大爆破工程、新华都工程董事长郑明钗先生直接持有公司4.83%的股权，并通过厦门鑫祥景（郑明钗先生持股比例90%）间接持有公司0.85%股权；公司副董事长、董事王永庆先生持有公司4.6%的股权。 公司业务分为民爆、矿服、防务装备三大板块：2019年，公司将旗下矿服、民爆相关公司分别纳入宏大爆破工程集团、宏大民爆集团，统筹矿服、民爆业务发展； 2023年，明华机械更名为宏大防务科技，统筹军工业务发展。民爆板块业务主体主要有广东、内蒙古、甘肃等省区的民爆公司；矿服板块业务主体主要有宏大工程本部、新华都工程、涟邵建工、鞍钢爆破等公司；防务装备板块业务主体主要有宏大防务科技本部、江苏红光等公司。 图2：广东宏大股权结构图及主要业务主体 公司营收和归母净利润稳健增长。公司于2012年上市，而2012-2015年正值全球矿业下行周期，主要矿产品种价格持续走低，采矿业需求低迷，公司业绩在2016年触底。2016年起，随着矿产价格中枢不断上移，下游需求逐步回暖，同时公司收购兼并步伐加快，业务范围不断扩展，公司营收和业绩步入快速增长期。 2016-2023年，公司营收从32.12亿元提升至115.43亿元，CAGR为20.05%；同期归母净利润从0.63亿元提升至7.16亿元，CAGR为41.51%（近三年为21.02%）。 图3：2016-2023年广东宏大营业收入及增速 图4：2016-2023年广东宏大归母净利润及增速 矿服业务营收和毛利占比持续增加。从公司的营收和毛利构成看，公司第一大业务为矿山服务业务，2023年营收占比77%，毛利占比63%（矿服业务毛利率较低），且近几年营收和毛利占比均呈上升趋势。公司第二大业务为民爆器材销售业务，2023年营收占比为20%，毛利占比为35%。随着公司新签矿服订单不断释放，未来公司矿服业务的营收和毛利占比将继续提升。 图5：2016-2023年广东宏大营收构成（按业务） 图6：2016-2023年广东宏大毛利构成 原材料价格下行叠加高毛利地区营收占比增加，公司盈利能力持续改善。2016年以来公司的销售净利率不断提升，主要得益于公司营收结构的不断改善以及费用管控能力的提升。公司矿服业务毛利率常年维持稳定，民爆器材销售业务毛利率受原材料价格变动影响较大，近几年公司华北、西北、海外等高毛利率区域的营收占比不断提升，叠加矿服业务营收占比增加，公司的销售结构不断改善，同时2023年主要原材料硝酸铵价格回落，公司的销售毛利率从2023年一季度的15.74%提升至四季度的23.44%，全年毛利率也较2022年提升1.74pcts。期间费用率方面，2016年至2023年公司的销售期间费用率从15.23%下降至10.31%，反映出公司的成本控制、经营效率不断改善。 图7：2016-2023年广东宏大销售毛利率和净利率 图8：2016-2023年广东宏大分业务毛利率 图9：2023年广东宏大季度销售毛利率 图10：2016-2023年广东宏大销售期间费用率 图11：2016-2023年广东宏大营收构成（按区域） 图12：2023年广东宏大不同销售区域毛利率 公司民爆产能全国前三，受益行业景气上行 2016-2023年，广东宏大民爆器材销售业务营业收入从7.41亿元增长至22.82亿元，CAGR为17.43%，毛利润由2.53亿元增长至8.33亿元，CAGR为18.53%，营收占比由23.06%降至19.77%，毛利占比由41.32%降至34.91%。具体来看，2023年，工业炸药销售业务在广东宏大的营收占比为17.12%，毛利占比为30.05%；起爆器材销售业务在广东宏大的营收占比为2.65%，毛利占比为4.86%。 图13：广东宏大民爆器材销售业务营收及毛利润 图14：2023年广东宏大民爆器材销售业务营收及毛利占比 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源” 民爆是民用爆破器材的简称，主要包括工业炸药和电子雷管等产品，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂等化工品；民爆产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域，因此民爆行业常被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。 图15：民爆行业产业链 工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020年工业炸药在民爆产品结构占比80%，工业雷管占比16%。我国民爆制品主要服务于矿山开采，从2021年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属、非金属矿山开采的炸药量分别占炸药总销量的24.4%、25.6%、21.5%，合计占比71.5%，2023年三大矿山开采领域占比提升至74.8%。 图16：2020年中国民爆行业产品结构（按产值计） 图17：2021年中国民爆行业下游需求占比 民爆行业生产总值及利润总额稳步提升 民爆行业生产总值及利润稳步提升。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2023年，我国民爆生产企业生产总值和利润总额保持平稳增长，2023年我国民爆生产企业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%。2023年民爆生产企业利润水平提升幅度较大主要得益于电子雷管的全面推广，中小民爆企业尤其是电子雷管营收占比较高的企业利润水平提升较大，而头部民爆企业因为电子雷管营收占比不高，电子雷管全面推广对利润增速的影响较小。随着电子雷管基本实现了对普通工业雷管的全面替代，未来民爆生产企业生产总值增速会趋缓，2024年一季度，民爆生产企业生产总值为81.74亿元，同比增长0.31%；累计实现利润总额10.56亿元，同比增长22.36%。我们认为，未来随着行业整合持续进行以及头部民爆企业矿山爆破服务业务市场份额提升，以广东宏大为代表的民爆头部企业营收和利润的增速会高于行业整体水平。 图18：2017-2024年一季度中国民爆生产企业生产总值 图19：2017-2024年一季度中国民爆生产企业利润总额 民爆行业的区域性和季节性特征：1）区域性：产能和需求向中西部转移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供应格局。与此同时，民爆器材需求也呈现出一定的区域性，东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富，基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。未来，我国民爆行业产能和需求将持续由东部地区向中西部地区转移。2）季节性：一季度为传统产销淡季。一季度春节期间出于安全管理的考虑，矿山、基建等下游终端客户会较长时间的停产停工，同时民爆主管部门也会要求加强春节期间的安全管理，因此民爆企业在一季度开工时间较短，产销量及工程量均较少，是传统淡季。 图20：2017-2023年中国工业炸药产量省份分布 图21：2020-2023年中国民爆行业月度生产总值 供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升 政策指引民爆行业结构优化，利好行业头部企业。2021年12月，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发布，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。规划指出，到2025年，民爆生产企业数量预期从76家减少到少于50家，排名前10的民爆企业行业生产总值预期占比大于60%，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。 表1：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 民爆企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。据中国爆破器材行业协会数据，2023年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。2023年，排名前10的民爆企业行业生产总值占比已达60%，较2022年提升6.85pcts，提前2年完成政策指引目标。 展望未来，我们认为民爆行业整合将持续进行下去，一方面头部民爆企业为满足自身爆破服务业务的工业炸药需求，有较强的动机去收购中小民爆企业工业炸药