广东宏大（002683）：深度报告：乘西部崛起东风，民爆矿服龙头大展宏图

内生与外延并举，铸就民爆矿服一体化龙头。公司已形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，其中，（1）在矿服领域，公司自成立以来便从事以爆破技术为核心的露天矿山采剥服务，积累深厚，2016年又通过完成涟邵建工及新华都工程100%股权收购，补齐地下开采施工能力，并进一步强化自身矿服实力，目前已成长为我国整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一；（2）在民爆领域，公司紧跟行业供给侧改革趋势，积极对外收购整合，截止2025年3月，公司控制的工业炸药许可产能提升至69.75万吨，位居全国第二，产能主要分布在广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区；（3）防务装备业务是公司重要战略发展板块，目前已布局国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药、智能武器装备以及黑索今等。受益于产能持续扩张叠加布局优化，公司业绩实现长周期稳定增长，2015-2023年公司营收从30.05亿元增长到115.43亿元，CAGR为18.32%，归母净利润从1.01亿元增长到7.16亿元，CAGR为27.74%。 民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域。政策推动行业集中度加速提升，民爆行业CR10由2023的59.98%提升至2024年的62.47%，提前完成十四五规划CR10≥60%的目标。随着行业整合持续推进，民爆行业总体运行稳中向好，2019-2024年，我国民爆企业生产总值CAGR为4.63%，生产企业利润总额CAGR为15.25%。 分区域来看，民爆区域景气重心逐步向基建需求旺盛和矿产资源丰富的西部地区转移，2024年西北民爆生产总值、销售总值占比较2019年分别增加6.95pct、6.74pct，占全国比重连续五年增长。在此背景下，我们建议关注两大需求高增区域，（1）新疆是当前民爆景气最盛地区，2019-2024年新疆民爆生产总值CAGR为22.37%，新疆民爆景气上行的核心驱动是疆煤资源优势兑现、保供地位提升，考虑到①资源禀赋方面，新疆煤炭资源开采潜力大，且露天煤矿占比高，具备开采成本优势；②煤炭消纳方面，对外，煤炭供应重心西移，疆煤外运增量可观，对内，煤电、煤化工等耗煤主业蓬勃向上，疆煤就地转化需求旺盛，预计新疆煤炭产能将继续保持较快速度释放，牵引民爆矿服需求迅速增长，看好新疆民爆市场延续高景气。（2）西藏是民爆高潜力市场，铜矿开采力度加大带动市场景气度提升，2019-2024年西藏民爆生产总值CAGR为22.13%，展望未来，①巨龙二期、玉龙三期及朱诺铜矿建成投产后预计共新增铜产量32万吨/年；②川藏铁路等重大基建工程建设提速；③雅鲁藏布江水电工程核准通过，参考三峡工程、乌东德工程、白鹤滩工程，粗估炸药用量约16万吨（考虑到墨脱地形及地质条件更为复杂，实际炸药用量或更多），铜矿+基建+西南水电三重驱动，未来西藏民爆需求空间广阔。 聚焦高需求、高潜力市场，一体化龙头展宏图。（1）在新疆，公司先发优势显著，且目前公司在疆控制产能达17.85万吨（含雪峰科技产能11.75万吨），占全疆产能的比重为37%，规模优势突出。近年来公司新疆地区收入快速增长，带动西北地区成为公司重要收入来源，2019-2023年西北地区收入CAGR为53.54%。此外，2025年2月底公司收购雪峰落地，雪峰科技是新疆本土民爆头部企业及唯一硝酸铵生产企业，收购雪峰有利于公司巩固和扩大在疆民爆领先地位，同时依托雪峰硝酸铵产能为爆破服务提供保障。（2）在西藏地区，公司炸药产能为1.5万吨，占全区产能比重为18%，具备较大规模优势，目前公司在西藏有承接玉龙铜矿、巨龙铜矿、宝翔铅锌矿等项目，后续随着相关大型铜矿项目落地，依托出色矿服能力和产能优势，公司有望再接大额订单。（3）在海外，公司积极跟随国内矿山巨头出海“一带一路”国家，目前海外矿服业务主要集中在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等，受益于存量项目贡献及储备项目陆续投产，公司海外收入迅速增长，2020-2023年公司海外收入CAGR为89.37%。 转型防务装备，军工发力可期。公司防务装备板块目前主要以国际军贸及黑索今为两大发展主线，其中，（1）国际军贸业务主要以HD-1及JK系列两大外贸型导弹产品为抓手，HD-1具备速度快、弹头大、体积小和重量轻的优势，JK产品在重量、射程及智能方面具备优势，公司积极携代表性防务产品参展，未来军工订单可期。（2）黑索今是军民两用基础含能材料，具备稀缺性，公司通过收购江苏红光切入含能材料赛道，2022年江苏红光实现收入1.23亿元、净利润0.51亿元，公司目前正积极提升黑索今产能释放，有望为防务板块带来较大业绩弹性。 盈利预测及投资建议：我们预测公司2024-2026年实现归母净利润8.85、12.03、14.61亿元，截至2025年3月25日，公司股价对应PE分别为25.32、18.62、15.34倍。 公司是民爆矿服一体化龙头企业，市场地位领先，且在新疆西藏等高景气市场也有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务装备板块国际军贸及黑索今业务弹性可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、区域景气度不及预期、竞争加剧、安全生产风险、防务装备板块转型升级风险、测算偏差风险、报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、民爆矿服一体化龙头，经营态势持续向好 1.1民爆矿服领军企业，机制灵活重视激励 民爆矿服基因深厚，战略转型布局防务装备。公司前身广东省宏大爆破工程公司于1988年成立，2003年广东宏大改制成立，并于2007年变更为股份有限公司，2012年6月公司于深交所上市。广东宏大自成立以来便以露天矿山采剥服务及民爆器材产品研发生产和销售作为主营业务，是我国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，2016年起公司又顺应军民融合发展战略，布局防务装备业务，目前公司已形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，三轮驱动保障未来稳健发展。 图表1：广东宏大发展历程 图表2：广东宏大三大业务板块及下属公司 公司已形成“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构。公司是广东省属国资广东环保集团下属的国有控股公司，据公司2024年三季报，广东省环保集团有限公司直接持有公司24.88%的股权，并通过一致行动人广东省伊佩克环保产业有限公司间接持有2.40%的股权，合计持有27.28%股权，为公司第一大股东及实际控制人。董事长郑炳旭及子公司宏大爆破工程、新华都董事长郑明钗为公司第二、三大股东，其中郑炳旭持有公司5.89%的股权，郑明钗直接持有4.83%的股权、并通过一致行动人厦门鑫祥景贸易发展有限公司间接持有公司0.85%的股权。 图表3：广东宏大股权结构（截止2024年三季报） 实施股权激励，激发员工工作活力。2018年公司向57名中层管理人员、核心骨干实施股权激励，共计授予562.1万股限制性股票（占总股本0.80%），授予价格为5.52元/股，考核指标以2016年净利润为基数，2019-2022年净利润较2016年增长分别不低于185%、225%、275%及330%，截至2023年10月，四个解除限售期解除限售条件均已成就。2023年，公司再次进行员工激励，向高级管理人员、核心骨干等共计330名员工授予1178.4万股限制性股票（占总股本1.57%），授予价格为15.39元/股，业绩考核目标以2021年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率分别不低于32%、52%及75%。通过实施股权激励，公司有望深化公司经营层的激励体系，充分调动核心管理团队以及业务骨干的主动性和创造性，为公司持续、稳健发展奠定坚实基础。 图表4：公司股权激励情况 1.2业绩长周期稳健快速增长，盈利能力不断提升 产能持续扩张叠加布局优化，业绩实现长周期稳定增长。2015-2023年公司营收从30.05亿元增长到115.43亿元，CAGR为18.32%，主要系公司积极践行对外并购扩张战略，民爆产能规模持续扩充，同时公司顺应民爆需求优化产能布局，着重对内蒙古、新疆、西藏等富矿区域进行布局，促使公司业绩实现长期稳健快速增长。此外，公司不断加强成本管控，积极推行车间化改革、“7S”管理理念实施、原材料集采等多项举措，拓宽产品盈利空间，2015-2023年归母净利润从1.01亿元增长到7.16亿元，CAGR为27.74%，净利润增速超过营收增速。 图表5：公司收入及增速情况 图表6：公司归母净利润及增速情况 矿服牵引整体业绩提升，民爆板块保持稳健，防务装备增量可期。矿服板块是公司业绩基本盘，近年来营收占比一直在70%以上，且贡献公司超过55%的毛利，2019-2023年矿服收入规模迅速增长，营收从42.94亿元增长至89.35亿元，CAGR为20.10%，牵引公司整体业绩稳步向上。民爆器材板块是公司第二大收入来源，近年来收入保持稳健，营收占比接近20%，民爆业务毛利率较高，2023年民爆业务毛利率为36.5%，贡献公司约35%的毛利润。防务装备是公司近年来重点转型方向，2024H1防务装备板块营收1.33亿元，已接近该板块23年全年营收1.72亿元，传统产品交付量较上年同期有所增加，且新增并购子公司江苏红光，防务装备板块未来增量可期。 图表7：公司细分业务收入及增速情况（亿元） 图表8：公司细分业务毛利率 图表9：公司细分业务收入占比 图表10：公司细分业务毛利占比 费用管控不断强化，盈利能力持续提升。2019-2024年前三季度，公司毛利率由于原材料价格变动等因素有所波动，但整体维持在20%左右并呈现向上趋势。在费用端，公司持续加强成本管控，采取原料集采、车间化改革等一系列降本增效措施，期间费用率从2019年的11.64%降至2023年的10.31%，带动净利率不断提升，2023年公司销售净利率为8.42%，较2019年增加2.10pct。 图表11：公司毛利率及净利率情况 图表12：公司期间费用率情况 2、民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域 2.1政策端：行业集中度加速提升，头部企业有望受益 政策驱动格局优化，行业集中进程加快。民爆器材具备易燃易爆的特殊属性，其生产、销售、购买、进出口、运输、爆破作业和储存均受到国家严格管控。为提高行业本质安全水平，国家颁布多项政策推进民爆行业供给侧结构性改革，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出十四五期间产业CR10≥60%，企业数量预计减少到≤50家，并形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。2025年2月28日，工信部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，意见提出到2027年底形成3-5家具备国际竞争力的民爆龙头企业，目标达成时间节点已明确，民爆行业集中度预计加速提升。 图表13：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 在行业集中度加速提升的背景下，头部企业有望充分受益。据中爆协，2024年民爆行业CR10由2023年的59.98%提升至62.47%，行业集中度持续提升，提前完成民爆行业十四五规划CR10≥60%的目标。根据中爆协数据，广东宏大2024年生产总值为29.05亿元，位居行业第三，市占率较2023年提升0.81pct至6.97%，在民爆行业重组整合的大趋势下，市场份额加速向头部企业集中，头部企业有望充分受益。 图表14：2023年民爆行业CR10情况 图表15：2024年民爆行业CR10情况 2.2民爆行业：整体稳中有进，区域景气度向西部转移 民爆行业常被称作“基础工业的基础，能源工业的能源”，广泛应用于采矿、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等多个领域。矿业开采是民爆行业需求的主要来源，2021年全国民爆器材销售流向分布中，矿山开采的工业炸药消耗量占总消耗量的71.5%，其中金属、煤炭和非金属矿山开采占总消耗量的比重分别为25.6%、24.4%及21.5%。基础设施建设也是炸药消耗的稳定来源之一，2021年用于铁路道路、水利水电等基建领域的工业炸药消耗量占比分别为5.7%和2