核心观点与关键数据
指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度。截至6月20日，8只基准做市信用债ETF总规模为1066亿元，较3月末增加777亿元；沪做市ETF规模占比从5月末的6.5%提升至11.0%，深做市ETF规模占比从5月末的7.6%提升至12.4%。成分券扩容慢于ETF规模增长，导致抢券行情涌现。
抢券行情下，成分券低估值成交涌现。ETF扩容改善流动性，头部效应明显。存续规模较大、估值稳定性高的成分券更受青睐。以上证某前3大成分主体为例，6月以来低估值成交笔数与金额显著增加，平均低估值幅度为-1.7BP，成交金额较5月增加16.1亿元；深证某前3大成分主体二季度成交放量明显，低估值成交幅度加大，6月以来平均低估值成交幅度为-4.5BP，成交金额较5月增加12.6亿元。
博弈“远”：从公司债-中证-中债利率的传导机制。低估值成交影响主要体现在：
- 交易所公司债与银行间可比券估值分化。以24中化16为例，6月以来与银行间可比券估值差异从2BP扩大至7BP。
- 信用债ETF放量对曲线的影响。深证信用债ETF久期为3.05年，上证信用债ETF久期为4.11年，ETF放量推动3-5年期信用债配置需求，曲线趋于平缓，中高等级信用利差收窄，带动高等级信用债估值下行。
博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈。科创债一级新发以低估值为主，发行时票面利率较估值平均低-6BP。53只有可比券的非金科创债中，40只低估值发行，13只高估值发行。当前多数科创债估值位于可比券估值±2BP内，二级抢券行情或向一级市场蔓延，部分低估值发行债券仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值-5BP以内的科创债。
博弈“扩”：科创债ETF发行与扩容，受益成分券拆解。成分券挖掘两条主线：
- 剩余期限5年以上，存续规模15亿元以上的科创债。长久期科创债对组合久期提升更明显，规模扩容加持下市场抢券更明显，挖掘空间更大。上证指数中，5年-10年（含）占比15.7%，10年以上占比4.1%；深证指数中，5年-10年（含）占比14.6%，10年以上占比1.7%。
- 科创债指数与信用债基准做市指数均纳入的成分券。非永续债在成分券中配置更强劲，共有228只成分券，其中134只为非永续债。
研究结论
科创债ETF发行与扩容将推动成分券拆解，利好长久期、规模较大及两个指数均纳入的成分券。抢券行情下，一级市场低估值发行科创债仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值-5BP以内的科创债。ETF放量将带动3-5年期信用债配置需求，推动曲线平缓，中高等级信用利差收窄，高等级信用债估值整体下行。
