宏观环境总结
- 总量角度：2023年和2024年不变价GDP同比增长分别为5.4%和5%，2025年第一季度不变价GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平。现价GDP增速分别为4.9%、4.2%和4.6%，增速与去年四季度持平。
- 非制造业经营预期：好于制造业，5月制造业PMI回升至49.5%，生产指数强于订单指数，平均价格承压。非制造业业务活动预期分项指数强于制造业。
- 就业环境：制造业就业环境稳定性好于非制造业，制造业PMI从业人员指数稳定，对社会就业预期起到压舱石作用。剔除春节影响，25年非制造业PMI从业人员呈现环比改善趋势。
- 居民收入：24Q4和25Q1居民人均可支配收入同比增长分别为5.6%和5.5%，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用。
- 消费：25年1-4月社会消费品零售总额累计同比增长4.7%，明显好于去年同期，社零增速从24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。25年4月CPI同比下降0.1%。
快递行业
- 竞争格局：
- 电商平台之间：竞争带动电商平台整体佣金率下降，电商渗透率提升。拼多多25Q1销售费用同比增长10.2%，营收同比增长仅10.2%，净利润同比下降47.4%。
- 电商快递企业之间：23/24年只有中通快递的单量份额同比下滑。圆通速递24年资本开支67.68亿元，同比增长38.5%。25Q1行业同比增长21.6%，各家通过不同程度牺牲单票净利润的方式参与价格竞争，单量同比增速没有拉开显著差距。
- 直营快递：顺丰控股2024年归母净利润101.7亿元，25年PE为19.84倍。25年3/4月单量增速跑赢行业。
航空机场行业
- ASK投放：
- 主要增量ASK投向国际市场。6家主要上市干线航司机队合计3292架，相较去年底增长1.1%。中美关税战影响国内引进波音飞机的节奏。25Q1波音目前在手订单超过5600架商用飞机。全行业7日统计停飞客机数量为188架。
- 25年1-4月平均日利用率为9.1个小时，相较去年同期提升0.3个小时。1-2月合计ASK同比增长7.1%，3-4月ASK合计同比增长6.3%。
- 主要干线航司1-4月国内线ASK同比下降1.1%-0.5%，国际及中国港澳台线ASK同比增长25.5%-30.5%。
- 经营结果：25Q1延续24年以价换量的趋势，3-4月机票价格同比下降，5月机票价格同比增长1.2%。南方航空25Q1客公里收益同比下降9.4%，延续了24Q1以来客收负增长的态势，25Q1平均客座率达到85.4%，相较24Q1提升2.4个百分点。
- 展望未来：票价与油价是最核心预期因子。机票价格上涨10%，利润边际增长超过150亿元。油价下降5%，将带来航油成本下降26.86亿元。
航运行业
- 原油轮运输：
- 供给端逻辑没有变化，需求端等待中国需求的恢复情况。中远海能24年扣非净利润37.8亿元，同比下降3.8%。25年一季度扣非净利润同比下降42.8%。“中国进口油轮运价指数：CT1-TCE”今年1-5月均值同比下降5%左右。
- VLCC运力基本没有增长，中国原油进口数量25年1-4月合计进口量18333万吨，相较去年同期增长仅0.7%。
- 集运：
- 24年集运行业受益红海局势的变化，“中国出口集装箱运价指数:欧洲航线”相较年初以来最大累计涨幅达234%，中远海控A股自24年初以来估计累计最大涨幅超过70%。
- 红海绕航和国际贸易环境是集运未来最核心变量。苏伊士运河相对更经济的通道，一旦恢复通行，因绕航损失的有效运力将恢复。未来国际贸易环境如何取决于全球化与逆全球化的趋势。
交运基础设施
- 高股息资产：
- 无风险收益率的下降：招商银行三年期定存利率最新只有1.25%，1年中债国债到期收益率最新只有1.41%。
- 派息率的提升：唐山港2020年资产负债率降低至20.1%后，当年股利支付率提升至64.3%。21年4月1日以来，唐山港期间最高涨幅达174.9%。
- 投资逻辑：投资的主逻辑是股息率，观察的指标包括业绩稳定性、分红率以及当前无风险收益率。港口外贸吞吐量、铁路客运以及高速公路的小汽车通行量相对比较稳健。
投资建议及风险提示
- 投资建议：
- 快递行业：受益公司包括顺丰控股、极兔速递、京东物流、申通快递、圆通速递、韵达股份等。
- 航空行业：受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、上海机场、深圳机场、白云机场、中国民航信息网络等。
- 航运行业：受益公司包括中远海能、招商轮船等。
- 交运基础设施行业：受益公司包括青岛港、招商港口、京沪高铁、广深铁路、宁沪高速、粤高速A、四川成渝等。
- 风险提示：
- 宏观经济不及预期。
- 油价或汇率波动幅度超预期。
- 快递价格战超预期。
- 港口企业分红不及预期。
