交运物流行业2025年投资策略：从供给端转向需求端

交运物流行业2025年投资策略 交运物流行业首席分析师：游道柱SAC NO：S1120522060002 证券研究报告 目录 01宏观环境总结02快递行业04航运行业05交运基础设施03航空机场行业06投资建议及风险提示 01宏观环境：现实与预期 1.1国内生产总值：三季度增速环比提升 当前总体经济增长中枢低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1：24Q3现价GDP为332909.8亿元，同比增长4.04%，增速环比24Q2环比提升0.07个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为4.06%，相较24Q2（4.07%）环比略有下降。 1.2人均可支配收入：三季度增速中枢在回升 以年为单位，23年人均可支配收入39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于19年。以季为单位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增长5%，增速环比24Q2提升0.5个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.79%，相较24Q2（5.13%）环比提升。 1.3制造业：10月制造业PMI环比回升幅度好于历史均值 24年10月制造业PMI为50.1%，环比9月份提升0.3个百分点。16-19年10月制造业PMI环比当年9月下降均值为0.275个百分点，20-23年制造业PMI环比当年9月下降均值为0.525个百分点。 10月生产继续强于需求。10月生产指数、新订单指数分别为52%、50%，我们预计平均价格依旧承压。 1.4消费信心：9月消费者信心指数环比略有回落 以年为单位，23年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%。9月消费者信心指数为85.7（10月数据预计12月初披露），环比略有回落。从分项来看，9月收入指数93.9，好于同期就业指数（71.3），其中就业指数连续7个月环比下降。 资料来源：wind，华西证券研究所 1.5总体消费：1-9月社零增速环比回落 24年1-9月社会消费品零售额累计为353564亿元，同比增长3.3%，相较1-6月回落0.4个百分点。24年9月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.4%，环比8月有所下降（同比增长0.6%），其中CPI（消费品）同比增长0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长3.3%（上个月同比增长2.8%）。 1.5总体消费：结构在持续转向性价比 以出行为例，23年以来航空、铁路均为恢复式增长阶段，但铁路出行需求增速要明显高于航空。以化妆品为例，由于22年基数的原因，23年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但23年以来，进口化妆品整体负增长、并且增速整体低于中国化妆品零售额增速。 1.6现实与预期的变化导致交运各个子行业走势分化 24年初至至9月23日，港口（申万）、高速公路（申万）等交运基础设施具备明显的相对收益。24年9月24日至10月31日，航空运输（申万）、快递（申万）累计涨幅分别为20.6%、14.4%，期间累计涨幅高于港口（申万）、高速公路（申万）等交运基础设施。 02快递：竞争创造需求超额增长 2.1效率比较优势是电商超额增长的主逻辑 我们在9月3日外发报告《快递24年中报总结：需求高增，资本开支负增》提到：电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道比较优势的边际变化。 2.2竞争推动24年电商渠道效率继续优化 首先，从厂家角度，生产大于需求情景下，需要一个高效率渠道帮助其去库存：从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。线上渠道可以通过快递网络，连接全国甚至全球任意一个消费者，是厂家去库存的较好渠道。 2.2竞争推动24年电商渠道效率继续优化 其次，从电商平台角度，集中度下降意味着竞争激烈，电商平台货币化率下降：主要平台为例：24Q2京东销售费用同比增长7.3%，销售费用率从去年同期3.84%提升至4.07%。根据阿里巴巴财报，24Q1淘天GMV实现两位数增长，但客户管理收入同比增长仅5%，我们推算货币化率在下降。 2.2竞争推动24年电商渠道效率继续优化 最后，从快递角度，快递业务量是其网络竞争力的基础，降价抢量意味着线上渠道物流递送成本的下降：以义乌为例：1-7月快递单票收入同比下降幅度的均值为13.9%。环比角度，5-7月单票收入稳定在2.22元左右。以A股三家加盟快递公司为例：24年当月单票收入同比降幅在10%左右。 2.3竞争的结果：电商增速>社零增速 24年1-9月累计实物商品网络零售额90721亿元，同比增长7.9%，跑赢同期社零增速4.6个百分点。我们认为电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，而短期电商渗透率的影响因子包括购物习惯的养成、以及线上驱动效率的变化。 2.3竞争的结果：快递增速>电商增速 24年1-9月累计快递业务量1237.7亿单，同比增长22%（可比口径），跑赢同期电商增速14.1个百分点。我们认为快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。 2.4 24年各家竞争的结果（以半年报为例） 假设：①上半年行业收件端价格平均跌幅是义乌的45%左右；②在短期各家产品力慢变化情况下，单量实现超额增长的前提是收件价格的超额下跌。 2.4 24年各家竞争的结果（以半年报为例） 利润规模差异，成为各家资本开支规模关键影响因子：以23-24H1为例，各家归母净利润分别为：中通快递（128亿元）、圆通速递（57亿元）、韵达股份（27亿元）、申通快递（7.8亿元），而资本开支规模分别：中通快递（96亿元）、圆通速递（76亿元）、韵达股份（34亿元）、申通快递（44亿元）。 03航空行业：量是价的结果 3.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 以六大上市干线航司为例：截止24年9月合计飞机架次3092架，相较19年12月底累计增幅为9.1%。根据19-23年民航行业发展统计公报，截止23年12月底全行业客运飞机4013架，相较19年底累计增幅为10.1%（其中六大上市干线航司合计3035架，增幅为7.1%）。 3.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 机场保障能力同样在提升：①截止23年底，国内运输机场合计259个（根据“十四五”规划，预计25年底达到270个），相较2018年底增加24个；②截止23年底，国内运输机场共有跑道289条（预计25年底达到305条），相较18年底增加34条。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 由于飞机持有成本（折旧及租赁成本）是航司一项重要的固定成本项，因此在机场保障能力（跑道、时刻、空域）允许情况下，航司降低其单位飞机保有成本的第一个措施是尽可能提高飞机利用小时数。从24年行业实际运行数据看，1-9月累计飞机利用率为9小时/日，恢复至19年同期96%。 3.2 24年航司经营策略之二是保障客座率 在航班确定执飞后，绝大部分成本不会跟随客座率变化，提升客座率是航司降低单位成本第二个措施。根据第一章观点，当前宏观环境呈现消费信心影响总需求的特点。在24年这个环境下，航司采取的措施是降低机票价格去刺激需求、进而保障客座率。 3.2 24年航司经营策略之二是保障客座率 我们在2022年8月外发报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在24年航司以价换量的经营策略下，1-9月行业正班客座率达到83.2%，基本恢复到19年同期水平（83.6%）。 3.3 24年航空出行的“量”是“价”的结果 从航司角度，通过保障飞机利用率和客座率两个措施，来降低单位成本。在消费预期较弱宏观背景下降，通过机票价格下降来保障机票的销售。1-9月行业、国内线、国际及中国港澳台地区线的RPK相较19年同期恢复率均值为110.1%、121.5%、82%，不同恢复率同样能够体现当前出行需求的特点。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.4未来航空出行板块值得期待的变量是什么？ 客运飞机降速是确定性因素。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2018年复合增速为10%，而在2018-2026年期间的复合增速仅为2.2%。 根据历年民航行业发展统计公报，疫情后宽体机增速明显低于窄体机，意味着座位数增速低于架次增速。 3.4未来航空出行板块值得期待的变量是什么？ 过去几年国内航空公司一直在下调飞机引进计划：①以三大航合计数为例，其在20、21、22年报对23年的客机数量指引分别为2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客机数量实际值为2463架（不含山东航空）；②根据23年报，三大航预计24年净增加114架，而1-9月累计净增加仅32架。 3.4未来航空出行板块值得期待的变量是什么？ 我们期待未来消费信心提振带来航空出行需求的增量：①13-19年，城镇居民人均可支配收入累计增长57%，同期航空旅客周转量累计增长107%；②19-26年，城镇居民人均可支配收入累计增长39.6%（假设24-26年同比增长4.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长19.3%。 3.4未来航空出行板块值得期待的变量是什么？ 尽管作为交运分析师，我们不具备准确预判未来油价与汇率走势的能力，但是我们依旧需要重视油价与汇率变动对航空板块业绩预期的影响。以南方航空2023年为例，人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将增厚（减少）公司利润3.2亿元，油价每上升或下降10%，将减少（增厚）公司利润52.05亿元。 资料来源：wind，华西证券研究所 04航运行业：受益地缘冲突 4.1油运的上半场受益俄乌冲突 我们认为俄乌冲突造成全球能源贸易重构，是22年油运股表现较好的原因。以全球剔除中国为例，22年原油海运贸易周转量同比增长14.8%，其中原油海运贸易量同比增长9.5%、运距同比增长4.8%。减掉中国后，22年全球原油海运贸易周转量同比增长7%。 4.1油运的下半场静待中国需求恢复 我们认为中国需求恢复情况对总需求是快变量。在国内经济恢复较好假设下：①中国需求恢复，原油进口量将实现同比正增长；②伴随进口量增长，运距有望拉长。如果国内经济恢复不及预期，以上两个推断呈现相反的结论。 4.1油运的下半场静待中国需求恢复 受到国内经济的影响，24年1-9月中国累计原油进口量41243万吨，同比下降2.8%。受到需求的影响，24年总体的运价表现较为平淡（相较23年）。 以中远海能为例，24年前三季度归母净利润34.2亿元，同比下降8.1%，在业绩端暂未体现强周期的弹性。 4.2 24年集运行业直接受益于红海局势 自2023年12月以来，红海海域的冲突事件导致多艘货船在红海及附近海域遇袭。全球主要船公司纷纷暂停途径红海的服务，选择停航或者绕行好望角，这一举措直接导致运力损失。需求端，中国主要港口外贸集装箱吞吐量体现出口目的地国家需求，1-8月同比增长7.8%。 4.2 24年集运行业直接受益于红海局势 总结24年集运行业的供需两端，船公司绕航好望角产生运力损失，1-8月中国主要港口外贸集装箱吞吐量增速高于往年的平均值。在此背景下，“中国出口集装箱运价指数:欧洲航线”相较年初以来最大累计涨幅达234%，中远海控A股年初以来估计累计最大涨幅为71%。 4.2 25年集运行业重点关注的几个变量 好望角绕航是否继续？美国总统候选人特朗普曾经表示“他赢得大选，他希望加沙战争在他明年1月上任前结束”（资料来源：财联社）。 中美贸易关系的变化。在特朗普担任总统的18、19年，中国港口集装箱外贸吞吐量增速连续环比下降。 资料来源：央视新闻，华西证券研究所 05交运基础设施 5.1