交运物流行业2025年投资策略：从供给端转向需求端

从供给端转向需求端 交运物流行业2025年投资策略 交运物流行业首席分析师：游道柱SACNO：S11205220600022024年11月6日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01 宏观环境总结 04 航运行业 02 快递行业 05 交运基础设施 03 航空机场行业 06 投资建议及风险提示 1 01宏观环境：现实与预期 2 1.1国内生产总值：三季度增速环比提升 当前总体经济增长中枢低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1：24Q3现价GDP为332909.8亿元，同比增长 4.04%，增速环比24Q2环比提升0.07个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为 4.06%，相较24Q2（4.07%）环比略有下降。 图表：15-23年现价GDP增速的变化趋势（%） 16.0% 14.0% 13.4% 图表：22Q1-24Q3季度现价GDP增速的变化趋势（%） 9.00% 8.00% 12.0% 10.0% 8.0% 7.0% 8.4% 11.5% 10.5% 7.3% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 6.83% 4.40% 4.81% 3.32% 5.94% 4.264%.55% 6.0% 4.0% 4.8% 4.6% 2.00% 1.00% 2.0% 0.0% 2.7% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 0.00% 同比（%）复合增速（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合3 1.2人均可支配收入：三季度增速中枢在回升 以年为单位，23年人均可支配收入39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于19年。 以季为单位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增长5%，增速环比24Q2提升0.5个百分点。以21年同期为 基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.79%，相较24Q2（5.13%）环比提升。 图表：15-23年人均可支配收入增速的变化趋势（%） 10.0% 图表：22Q1-24Q3季度人均可支配收入增速的变化趋势（%） 9.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 8.9% 8.4% 9.0% 8.7% 8.9% 4.7% 9.1% 5.0% 6.3% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 同比（%）复合增速（%） 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合4 1.3制造业：10月制造业PMI环比回升幅度好于历史均值 24年10月制造业PMI为50.1%，环比9月份提升0.3个百分点。16-19年10月制造业PMI环比当年9月下降均值 为0.275个百分点，20-23年制造业PMI环比当年9月下降均值为0.525个百分点。 10月生产继续强于需求。10月生产指数、新订单指数分别为52%、50%，我们预计平均价格依旧承压。 图表：16-24年10月制造业PMI环比9月变化幅度情况（%） 1.0 0.8 20162017201820192020-0.12021202220232024 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.8 -0.9 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 资料来源：wind，华西证券研究所 图表：23年5月以来制造业PMI以及分项指数变化趋势（%） 54.0 53.0 52.0 0.3 51.0 50.0 49.0 48.0 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 47.0 制造业PMI生产指数新订单指数 资料来源：wind，华西证券研究所 5 1.4消费信心：9月消费者信心指数环比略有回落 以年为单位，23年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%。 9月消费者信心指数为85.7（10月数据预计12月初披露），环比略有回落。从分项来看，9月收入指数 93.9，好于同期就业指数（71.3），其中就业指数连续7个月环比下降。 图表：15-23年人均消费支出占可支配收入比例趋势（%） 73.0% 图表：21年1月以来消费者信心指数以及分项指数变化趋势 130.0 72.0% 71.0% 70.0% 69.0% 68.0% 67.0% 66.0% 65.0% 71.5%71.8% 70.5%70.3%70.1% 65.9% 68.6% 68.3% 66.5% 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 70.0 64.0% 201520162017201820192020202120222023 消费者信心指数收入指数就业指数 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 6 1.5总体消费：1-9月社零增速环比回落 24年1-9月社会消费品零售额累计为353564亿元，同比增长3.3%，相较1-6月回落0.4个百分点。 24年9月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.4%，环比8月有所下降（同比增长0.6%），其中CPI（消费 品）同比增长0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长3.3%（上个月同比增长2.8%）。 图表：23年2月以来社零累计增速情况（%） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 0.0% 社零累计同比（%）复合增速（%） 图表：23年1月以来CPI以及主要分项同比变化情况（%） 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% CPI同比CPI（食品）同比CPI（消费品）同比 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合 资料来源：wind，华西证券研究所 7 1.5总体消费：结构在持续转向性价比 以出行为例，23年以来航空、铁路均为恢复式增长阶段，但铁路出行需求增速要明显高于航空。 以化妆品为例，由于22年基数的原因，23年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但23年以来，进口化 妆品整体负增长、并且增速整体低于中国化妆品零售额增速。 图表：当月航空、铁路旅客量相较19年同期增幅 30.0% 20.0% 10.0% 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 民航客运量铁路客运量 图表：23年各月中国化妆品零售额、进口化妆品同比增速 （%） 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 中国化妆品进口化妆品 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 8 1.6现实与预期的变化导致交运各个子行业走势分化 24年初至至9月23日，港口（申万）、高速公路（申万）等交运基础设施具备明显的相对收益。 24年9月24日至10月31日，航空运输（申万）、快递（申万）累计涨幅分别为20.6%、14.4%，期间累计涨 幅高于港口（申万）、高速公路（申万）等交运基础设施。 图表：24年以来高速公路等累计涨幅（截止9月23日） 15.0% 1/22/23/24/25/26/27/28/29/2 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 图表：9月23日以来高速公路等累计涨幅（截止10月31日） 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 9/23 9/24 9/25 9/26 9/27 9/30 10/8 10/9 10/10 10/11 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18 10/21 10/22 10/23 10/24 10/25 10/28 10/29 10/30 10/31 0.0% 港口(申万)高速公路(申万)快递(申万) 航空运输(申万)沪深300 港口(申万)高速公路(申万) 快递(申万)航空运输(申万) 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 9 02快递：竞争创造需求超额增长 10 2.1效率比较优势是电商超额增长的主逻辑 我们在9月3日外发报告《快递24年中报总结：需求高增，资本开支负增》提到：电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道比较优势的边际变化。 流通环节毛利=销价- 进价 商品进价 商品零售 价 流通利润=毛利-流通 环节费用 流通环 节费用 较低 降低零售 价，获得更高份额 不降低零售价，环节利润率提高 图表：零售渠道分析框架 资料来源：华西证券研究所11 2.2竞争推动24年电商渠道效率继续优化 首先，从厂家角度，生产大于需求情景下，需要一个高效率渠道帮助其去库存： 从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。线上渠 道可以通过快递网络，连接全国甚至全球任意一个消费者，是厂家去库存的较好渠道。 图表：23年1月以来制造业PMI分项指数变化趋势（%）图表：22Q1-24Q3季度人均可支配收入增速的变化趋势（%） 58.00 9.0%8.0% 56.00 7.0% 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 23/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/9 生产指数新订单指数 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 同比（%）复合增速（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合12 2.2竞争推动24年电商渠道效率继续优化 其次，从电商平台角度，集中度下降意味着竞争激