2024年交运物流行业中期策略报告：继续重视供给端的逻辑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 继续重视供给端的逻辑 ——2024年交运物流行业中期策略报告 华西证券交运行业首席分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 2024年7月3日 本篇报告主要观点 •宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，以上指标均在环比回升。消费增速低于2019年，消费者信心指数在较低位置。需求结构发生变化，性价比消费成为亮点。二级市场在交易消费需求结构变化的预期。 •快递：电商快递需求高增长。我们认为快递需求保持较高增长的原因有二：①电商端竞争加剧，比如淘宝等主要电商平台开始将低价作为主要目标；②退货件的贡献。在电商快递供给端，快递公司产能增长的速度在下降。以中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业，23年样本企业合计资本开支同比下降12%，连续两年负增长。 •航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复。航空出行作为可选属性占比较高的服务消费，我们认为24年的宏观经济环境依旧对航空出行需求形成抑制。24年4月消费者信心指数为88.2，依旧明显低于22年3月之前的中枢水平。24Q1人均可支配收入同比增长6.15%，依旧低于19年及之前的中枢水平。在既定需求环境、机队规模之下，飞机利用率、客座率等效率指标同样也是航司改善业绩的重要指标，而在这个框架下，机票价格是最核心的手段。 •航运：红海局势是最核心变量。展望下半年，我们认为红海局势依旧是影响集运行业的最核心变量。国际地缘政治形势难以判断，我们对下半年运价在当前较高位置持乐观判断，但考虑到上半年提前发货对下半年透支、下半年欧美发达经济体需求存在走弱风险，我们判断运价在当前位置难以持续上涨。 •高股息率资产：我们认为高股息率资产应该重点关注基础设施类（长期稳定的高利润率、低资产负债率、当年利润分红 比例高）、周期股处于盈利的高点，当年利润分红比例高。 •投资建议：关注四个方向。①消费降级方向。2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。相关受益公司包括中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。②基于我们对今年航司经营策略理解，以及市场对机场免税长短期预期，航空机场板块相关受益的公司包括春秋航空、中国民航信息网络。③国际地缘政治形势难以判断，我们对下半年运价在当前较高位置持乐观判断，但运价在当前位置难以持续上涨。相关受益公司包括中远海控等。④高股息率资产重点关注基础设施类、周期股处于盈利高点。相关受益公司包括唐山港、招商局港口等。 •风险提示：宏观经济不及预期、国际航班恢复不及预期、快递价格战超预期、港口企业分红不及预期 目录 contents 01宏观环境及总体回顾 02快递：电商快递需求高增长 03航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复 04航运：红海局势是最核心变量 05公路港口铁路：股息率是最核心的逻辑 06投资建议与风险提示 宏观环境及总体回顾 •当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升： •①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q1现价GDP为296299.5亿元，同比增长4.18%，增速环比23Q4环比提升0.02个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.94%，相较23Q4（3.32%）环比提升较为明显。 图表：2015-2023年现价GDP增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q1季度现价GDP增速的变化趋势（%） 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 7.0% 8.4% 11.5% 10.5% 7.3% 13.4% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 6.83% 4.40% 4.81% 3.32% 5.94% 4.0% 2.0% 0.0% 2.7% 4.8%4.6% 2.00% 1.00% 0.00% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 同比（%）复合增速（%） •①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q1人均可支配收入为11539元，同比增长6.2%，增速环比23Q4环比下降0.2个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.85%，相较23Q4（5.26%）环比提升。 图表：2015-2023年人均可支配收入增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q1季度人均可支配收入增速的变化趋势（%） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 8.9% 8.4% 9.0% 8.7% 8.9% 4.7% 9.1% 5.0% 6.3% 9.0% 6.20% 5.70% 5.47% 5.85% 5.26% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 同比（%）复合增速（%） •①以社零增速表征消费总需求情况，以2019年同期为基数计算复合增速，疫情后的消费总需求增速一直低于2019年。 •②以消费者信心指数来表征消费者对未来的信心，疫情发生后到2022年3月消费者信心指数并没明显的波动。但从2022年4月开始消费者信心指数明显回落。在2022年3月前“消费者信心指数：就业”对整体指数是正向带动，但2022年4月开始呈现负向带动。 图表：2019年以来社零增速变化趋势（%）图表：2019年以来消费者信心指数变化趋势 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 8.0% 4.0% 2.6% 3.7%4.0% 140 130 120 110 100 90 80 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 201920202021202220232024.1-5 -3.9% 70 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 中国:消费者信心指数中国:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:就业 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 注：2021年及以后，均以2019年同期为基数计算复合增速 •①以出行消费为例，23年上半年航空、铁路均为恢复式增长阶段，但可以明显看到铁路出行需求增速要明显高于航空。 •②以化妆品为例，由于2022年基数的原因，2023年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但与此同时，进口化妆品 零售额同比下降20%左右。 图表：当月航空、铁路旅客量相较19年同期增幅图表：各月中国化妆品零售额、进口化妆品同比增速（%） 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 航空铁路 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 中国化妆品进口化妆品 以电商平台为例，2023年以来（截止2024年7月1日）拼多多（PDD.O)、京东(JD.O)累计涨幅分别为+57.3%、-53.3%。以免税产业链为例，2023年以来（截止2024年7月1日）中国中免、上海机场累计涨幅分别为-69.9%、-42.1%。 图表：2023年以来拼多多、京东累计涨幅（截止24年7月1日）图表：23年1月以来CPI以及主要分项同比变化情况（%） 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% PDD.OJD.O 20.0% 10.0% 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% -80.0% 中国中免上海机场 基础设施（公路铁路港口）具备明显的相对收益，2023年以来（截止2024年7月1日）高速公路（申万）、铁路运输（申万）、港口（申万）累计涨幅分别为+24.3%、+8.96%、+4.39%，明显跑赢同期沪深300（-10.52%）。 具备消费属性的子行业（快递、航空、机场）跑输沪深300，2023年以来（截止2024年7月1日）快递（申万）、航空机场 （申万）、航空运输（申万）累计涨幅分别为-36.3%、-24%、-28.1%。 图表：2023年以来高速公路（申万）等累计涨幅（截止24年7月1日）图表：2023年以来快递（申万）等累计涨幅（截止24年7月1日） 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 0.00% -10.00% -20.00% 10.0% 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -30.00% 港口（申万）铁路运输（申万）高速公路（申万）沪深300 -50.0% 快递（申万）航空运输（申万）航空机场（申万） 快递：电商快递需求高增长 我们认为疫情期间封