2025H1回顾
- 锂：头部企业减停产后复产冲击，25H1锂价小幅反弹后流畅下跌，碳酸锂价格继续创下新低，成本支撑被击穿。
- 钴：25年年初受供需过剩影响，钴价持续下滑磨底，2月底刚果金发布禁止钴出口四个月禁令，原料端面临紧缺担忧，钴价大幅上涨。
- 镍：2025年年初，印尼RKAB配额预计同比小幅增加，需求侧不锈钢和新能源领域依旧保持疲软，关税不确定性增加需求扰动，供需过剩格局难改，但由于火法镍成本支撑明确，镍价整体处于低位震荡。
2025H2展望
- 锂：锂价触底，等待矿山进一步减停产信号。当前锂价下，仅有国内盐湖和极少数资源禀赋较为优秀的矿石项目还能盈利，锂价正在逼近澳矿和多数硬岩型矿山的现金成本，行业普遍成本压力较大，预计亏损压力下，高成本项目停产是大概率事件，静待资源端进一步出清。
- 钴：刚果金供给收缩大势所趋，钴价有望迎来第二轮上涨。全球第一大钴矿生产国刚果金暂停出口，挺价态度坚决，且出口禁令有可能延长，未来刚果金政策大概率演绎成配额制，印尼湿法项目钴供应难以弥补市场缺口，供给收缩大势所趋，需求端三元电池和消费电子领域稳步增长，行业供需格局或将由过剩逆转为紧缺。随着国内库存逐步消耗，原料端将面临短缺，钴价有望迎来第二轮上涨，重点关注6月中下旬刚果金政策动向。
- 镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现。24年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧，另外也还需持续关注RKAB审批配额政策的频繁变动。在上游镍矿价格坚挺及下游需求疲软的双重挤压下，当前国内外火法工艺生产镍铁成本压力较大，关注后续规划产能投产以及现有产能出清进程。
锂
- 供给：成本压力凸显，行业供给下调。随着锂价快速回落，部分澳矿、非洲矿、南美盐湖扩产项目出于成本压力考虑，投产进度不及预期，或者主动降低产能利用率，因此预计2025年全球锂供给将增加27.7万吨LCE至166.8万吨LCE，增幅达20%，澳矿、非洲矿、南美盐湖新增产能释放构成主要增量。2025-2027年仍有新增产能按规划建设中，预计2025-2027年全球总供给为166.8/201.0/225.6万吨，增幅为20%/20%/12%，2026-2027年行业供给增速明显放缓。
- 需求：国内新能源车及储能需求超预期，叠加下游抢装，25H1需求较好。国内新能源车销量继续超预期，拉动全球车市景气度较高。国内储能需求强势增长，1-4月累计同比增幅高达219.1%。年后终端补库需求持续，LFP正极材料产量增幅表现亮眼。
- 供需平衡：成本支撑显现，关注矿端减停产信号。矿山的减停产动作是行业见底的重要信号，随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显，需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，中性假设下，预计2025-2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE。相对澳矿出清之前，行业格局明显改善。若需求略超预期或行业出清超预期，有望迎来行业反转。锂价位于底部区间，具备向上弹性。
钴
- 供给：刚果金占比76%，暂停出口矿端面临紧缺。刚果金钴矿储量全球占比55%，是全球钴资源主要分布区域。刚果金为全球第一大钴矿生产国，24年产量占比76%，全球占比为76%，为全球第一大钴矿供应国，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。考虑刚果（金）暂停4个月钴出口，或对全球钴供应造成约7.3万吨的减量影响，占全球钴供应约25%。
- 需求：消费电子继续回暖，三元份额有望企稳。钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域，新能源汽车中主要用于三元电池，2024年需求占比41%，消费电子需求占比26%，同时钴因其优良性能广泛应用于硬质合金、催化剂、陶瓷等领域，但这些行业需求较为稳定，钴主要的需求增量集中在新能源车和消费电子两大行业。2025Q1消费电子市场继续回暖，全球智能手机出货3.1亿部，同比+1.5%，国内同比+3.3%，带动1-4月国内钴酸锂产量达3.1万吨，同比增长21.1%。三元装机份额下降空间有限，有望贡献稳定钴需求。
- 供需平衡：刚果金限制供给，看好钴价向上弹性。刚果金禁止出口，未来大概率演绎成配额制，刚果金收缩钴供应大势所趋。在不考虑刚果金目前暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，2024-2026年全球钴行业过剩量分别为5.3/6.3/4.9万吨。若刚果金未来的配额制减量30%，行业格局将由过剩逆转为紧平衡，看好钴价向上弹性。
镍
- 供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况。印尼和菲律宾是全球主要的红土镍矿市场，印尼禁止镍矿出口政策，形成了菲律宾镍矿-中国镍铁和印尼镍矿-镍铁这两个相对割裂的市场。2024年至今，印尼RKAB镍矿配额审批进度扰动镍矿释放节奏，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼镍矿现货价格相对坚挺。印尼镍矿的市场价格由基准价（HPM）+升贴水构成，基准价可由LME镍价决定，升水由市场供需决定。年初至今，印尼镍矿市场价与基准价的差值（即升水+运费）不断拉大，随着10月份RKAB配额发放，价差有所收敛，但总体上仍维持在15美元以上水平。2025年，印尼政府调整特许权使用费增加镍矿成本，叠加雨季影响镍矿开采运输，镍矿升水从年初的+15美元/湿吨提升到6月初的27美元/湿吨。随着镍矿资源消耗，印尼镍矿价格或将更加坚挺。
- 需求端：静待新能源需求修复。镍下游需求中，不锈钢领域占比70%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比70%，发展较快的电池领域占比13%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域近几年快速增长，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。
- 供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况。纯镍走向过剩，库存逐步走高。2023年部分企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍结构性紧缺矛盾解决。海内外纯镍库存逐步走高，截至2025年5月-50%0%50%100%150%200%250%300%010000200003000040000500006000070000800008000012000140000160000180000200000250000300000纯镍原生料废料-150000-100000-500000500001000002021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04SMM三元材料月度产量（吨）同比（右轴，%）01020304050纯镍原生料废料02468101214硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨）
- 镍定价体系的变化：硫酸镍中纯镍用量大幅下降。由于镍中间品供应大幅上升，对纯镍替代明显，硫酸镍原料中，纯镍使用量大幅下降，2024年使用的精炼镍仅340吨，同比减少97.5%，2025年已不使用精炼镍，已远远低于高峰时期15340吨/月，镍中间品对纯镍几乎到了替无可替的地步。关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格逐步走向统一。
投资建议
- 锂板块：行业普遍亏损，成本支撑显现，锂价触底，高成本项目有望进一步出清，建议关注具有成本优势和产量弹性的标的，重点关注：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团。
- 镍钴板块：刚果金供给收缩，供需格局逆转，钴价中枢有望大幅上移，镍行业新增产能释放，供给压力凸显，但印尼镍矿价格坚挺，火法成本支撑镍价，重点关注：华友钴业、腾远钴业。
风险提示
- 终端需求不及预期
- 项目进度不及预期
- 海外地缘政治风险
