海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现

事件概述
海外头部矿企已公布1Q25生产情况，部分调整产量指引，ILZSG和秘鲁能矿部更新产量数据至2025年3月。报告统计了30家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，分析海外矿端变化。

产量情况

• 锌精矿：1Q25产量131.2万金属吨，同比增7.9%（YoY+6.4%），环比降5.5万金属吨（QoQ-4%）。主要增长因素包括大型项目复增产、新项目爬产、品位和回收率提升、基数效应及不可抗力减少。环比下降主要因季节性及部分矿企年底冲量。
• 铅精矿：1Q25产量30万金属吨，同比降1.4万金属吨（YoY-4.4%），环比降3万金属吨（QoQ-9.2%）。主要下降原因包括矿石品位下降、天气扰动及运营效率下降。
• 不同口径对比：锌精矿增量主要来自海外中大型企业，中国地区减量；铅精矿全球产量持平，海外头部样本矿企减量，中国地区增量。

细分矿企产量变化及因素

• 锌精矿：增产主要来自Ivanhoe、Vedanta、Boliden等；减产主要因品位下降（RedDog、NEXA）、不可抗力（Glencore、NEXA）及运营效率（Vares）。
• 铅精矿：增产主要来自Volcan、Glencore等；减产主要因品位下降（South32、MMG）、不可抗力（Glencore、MMG）及运营问题（Buenaventura）。

炼厂产量
海外炼厂主动减产，NEXA和Teck因冶炼利润主动减产，预计减产量超20万吨。Glencore精炼锌产量同比增8%，Boliden因检修产量下降，Teck减产，NEXA减产符合指引。

成本与产量指引

• 成本：锌矿90%现金成本分位线降至1993美元/吨（YoY-9.3%），矿企利润充裕。Kipushi成本下降，NEXA成本小幅上升。
• 产量指引：13家头部矿企仅South32下调指引，合计产量同比增4.7%（283.9~310万金属吨），主要增量来自Kipushi、OZ矿、Vares等，减量项目如RedDog、NEXA可能持续。

TC观点与投资建议

• 锌精矿TC：维持2Q25放量预期，或小幅上行，但下半年受国内长协减少及锌价预期影响，上行受阻甚至下跌。策略：中线逢高空单（SellCall逢高介入），暂观望套利，内外正套。
• 铅精矿TC：1Q25产量不及预期，2Q25环比增有限，国内进口有限，中期TC或下跌。策略：关注需求低点后中线低多（需安全边际），暂观望套利。

风险提示
海外矿端扰动、冶炼厂超预期减产、进口超预期。