海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿产量指引下降，TC反弹空间或有限

锌矿产量指引下降，TC反弹空间或有限 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡；铅：震荡 2026年3月3日 海外样本矿企4Q25锌精矿产量为128.8万金属吨，同比增加4.4万金属吨（YoY+3.6%）；铅精矿产量为27.7万金属吨，同比下降2.4万金属吨（YoY-8%）。产量增加的主要原因：①矿石品位、回收率提升；②项目复增产。产量下降的主要原因：①矿石品位下降；②不可抗力因素；③生产运营问题。4Q25海外炼厂运行效率提升，锌锭产量同环比均录增，但并未公开进行主动复产。 ★2026年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 2025年样本矿企锌精矿产量共273.8万金属吨，处于产量指引的中偏上水平；2026年指引区间在230.9~254.8万金属吨，均值同比录得显著减幅（YoY-11%）。统计样本中未包括作为26年海外锌矿增量的非标矿，因而实际产量或比纸面统计更为乐观。 锌精矿TC：部分地区炼厂原料库存偏高，叠加进口矿季度长单流入，短期TC或有小幅回升，然升级的地缘冲突或导致中期进口矿流入承压，加上国内矿增量预期多兑现于下半年，预计上半年TC反弹空间有限，风险点在于地缘影响物流中断以及能源成本高企下海外锌炼厂减产。 铅精矿TC：现货TC依然反映的是高富含精矿的供需，年后市场对副产品价格的看涨预期有所缓和，但小金属的价格存在继续上涨预期，预计现货TC报价将继续承压运行。 ★投资建议 锌：单边角度，短期宏观定价主导锌价，但TC边际反弹和高社库令基本面压力仍存，沪锌或维持高位震荡，短期观望为主，中线以回调买入思路对待；套利角度，月差方面观望为主；内外方面，内外库存走势分化，国内基本面弱于海外，中线推荐以内外正套思路对待。 海外铅锌矿企业季度运营分析系列报告： 《长单博弈将近，TC或震荡运行》2025/11/23《锌矿延续增产，铅矿表现欠佳》2025/09/09《锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现》2025/06/02《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《矿紧边际修复，增产预期递延》2024/11/19《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23 铅：单边角度，再生成本底部支撑较强，同时节后供应恢复速度慢于需求，供需短暂错配下，操作上建议以逢低买入为主；套利角度，建议观望为主。 ★风险提示 海外矿端扰动，炼厂减产，比价波动。 1、事件概述 近日，海外头部矿企已基本公布4Q25生产运行情况，同时公布2026年产量指引，ILZSG和秘鲁能矿部也更新产量数据至2025年12月。本文统计并梳理了海外31家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，并通过对比不同口径，展望未来海外矿端变化。（注：本文锌精矿样本产量占海外锌矿总产量比例约为65%，铅精矿样本占比约为50%）。 2、4Q25海外铅锌矿总体产量环比下滑 根据样本统计，锌精矿方面，4Q25海外样本锌精矿产量为128.8万金属吨，同比4Q24增加4.4万金属吨（YoY+3.6%），环比3Q25下降1.5万金属吨（QoQ-1.2%）。4Q25海外样本锌矿产量环比边际下降，同比增速明显收窄，主要原因是三季度绝大多数矿企已完成产量指引的75%以上，实际结果符合矿企四季度产量指引预期。 铅精矿方面，4Q25海外样本铅精矿产量为27.7万金属吨，同比4Q24下降2.4万金属吨（YoY-8%），环比3Q25下降0.6万金属吨（QoQ-2%）。4Q25海外样本铅矿产量同环比降幅均有所扩大，一方面是产量指引的限制，另一方面，部分项目矿石品位下降，以及发生不少外部扰动。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 根据ILZSG，4Q25全球锌精矿产量为321.7万吨，同比4Q24微增0.2万金属吨（YoY+0%），环比3Q25下降1.5万吨（QoQ-0.5%）。全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，根据秘鲁能矿部，4Q25秘鲁锌精矿产量为38.4万金属吨，同比4Q24增加6.5万金属吨（YoY+20.4%），同比维持高增长，环比3Q25下降1.5万金属吨（QoQ-3.8%）。 4Q25全球铅精矿产量为121.2万吨，同比4Q24增加2.8万金属吨（YoY+2.4%），环比3Q25增加5.1万金属吨（QoQ+4.4%）。4Q25秘鲁铅精矿产量为7.8万金属吨，同比4Q24增加0.4万金属吨（YoY+5.6%），环比3Q25下降0.2万金属吨（QoQ-2.9%）。 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 将不同机构统计的口径产量与样本产量比较： 锌：同比来看，全球锌精矿4Q25产量的增量主要来自中国地区和海外统计样本中的大型项目，或有部分样本外项目产量出现下降。环比来看，国内锌矿产量出现明显的季节性回落，而由于绝大多数海外锌矿在三季度时就完成了产量计划的75%以上，四季度产量环比有小幅下降。全年来看，海外统计样本中的大型矿山提供了2025年锌矿的主要增量，而中国地区锌精矿产量则边际下滑，ILZSG口径的全球锌矿产量增速达5.5%，为过去五年内最高。 铅：需要注意的是，四季度ILZSG口径的铅精矿产量同环比均出现明显增加，然而其余口径的数据表现并不好。4Q25产量同比有小幅上升，增量主要来自中国地区；从环比看，不同数据口径存在方向上的差异。尽管ILZSG口径的全球产量环比增长4.4%，但样本矿企和中国产量均环比下滑，表明全球铅精矿的环比增量可能主要来自样本外的小型项目。全年来看，2025年全球铅精矿产量增速为1.3%，主要增量来自中国和秘鲁地区，主要国内项目逐渐释放产能。 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 3、4Q25细分矿企产量变化及因素梳理 回归统计样本，锌精矿方面，4Q25提供同比产量增量排名前五的公司分别为Ivanhoe、Vedanta、Nexa、Sibanye-Stillwater和Boliden，产量同比减少排名前五的公司分别为Peñoles、Teck、Newmont、LundinMining*和Volcan。 铅精矿方面，AureliaMetals、Buenaventura、PanAmericanSilver、Teck和MMG等公司是 主要的同比增量来源，而South32、Vedanta、Newmont、Glencore和Gatossilver等公司则是主要的同比减量来源。 4Q25海外铅锌矿产量同比增长的主要原因是：矿石品位与回收率提升，以及项目复产和增产。 1.品位和回收率上升： ①Nexa旗下矿山铅锌精矿产量均出现同比上升，除ElPorvenir外的项目产量环比录得增长，符合三季度指引。一是由于品位上升，即Atacocha和Vazante进入高品位矿区，而ElPorvenir矿石品位有所上升；二是Aripuanã在安装新尾矿过滤器后持续爬产，工厂运营稳定性提升；三是CerroLindo项目工厂生产效率和金属回收率有所提高。 ②Cannington锌精矿当季产量环比增长25.3%，同比降幅收窄至3.7%，主要是锌和银品位上升，以及加工量超预期所致，铅精矿当季产量同比增速则仍处于-30.7%的低位。③四季度PanAmericanSilver锌和铅精矿产量分别环比增加33.3%和32.3%，全年产量同比明显增加，主要是收购了Juanicipio，以及Huaron矿场开采至铅锌富集矿带地区。④KazMineral的东部矿区金属品位提高，2025年锌产量同比增长26%。 ⑤Gamsberg和BMM的总开采量同比增长28%，其中Gamsberg的产量同比大幅增长40%，主要是由于加工的矿石量增加和铅金属品位的提高。 ⑥2025年Glencore锌矿产量同比增加约7%，主要是来自Antamina锌品位上升和McArthurRiver产量的增加。四季度Glencore旗下项目产量表现有所分化，Antamina锌矿产量环比下降1.2万吨（QoQ-26.4%），同比仍维持小幅增长，符合此前铜品位上升锌品位下降的预期。Glencore北美锌的产量当季同环比均小幅增加，主要是四季度矿石品位有所上升。 ⑦Volcan旗下CerrodePasco项目矿石品位、处理量和回收率均有提高，四季度锌产量同比明显上升。 2.项目复产或增产： ①Kipushi锌精矿产量继续创历史新高，环比三季度增加8740金属吨，主要是由于三季度突破产能瓶颈计划顺利完成，但Kipushi运营仍受到电网不稳定的影响，四季度新安装6MW发电机后电力供应有明显改善。 ②三季度DPMMetals顺利收购AdriaticMetals，Vares项目四季度产量环比三季度小幅下降。目前Vares项目正处于预商业生产阶段，预计将于2026年底开始正式商业生产。③GroupMexico锌精矿产量同比上升7.1%，主要是由于高品位锌厂Buenavista的爬产。④Zincindia精炼锌产量同比增加8.3%，精炼铅产量同比下降10.9%，金属总产量创历史新高，主要是旗下项目大幅提产所致。 ⑤MMG旗下DugaldRiver四季度锌精矿产量同比增加3%，环比增长6%，全年锌精矿产量达到产量指引的上限，该项目已从天气扰动中恢复稳定生产。 ⑥Glencore澳洲锌精矿的产量同比有所增加，主要是去年同期McArthurRiver受到飓风影响而今年复产所致。 4Q25部分项目产量同比下降的主要原因在于：矿石品位下降、不可抗力因素和生产运营问题。 1.矿石品位下降： ①RedDog四季度锌精矿和铅精矿产量分别同比下降32%和增加7%，主要是品位和回收率降低所致，符合此前预期，RedDog全年锌销售量处于指引的区间上沿。 ②Boliden锌精矿产量同比微增约2%，铅精矿产量同比大幅下降22%，整体表现明显不及预期。公司明确指出，TheBolidenArea、Garpenberg和Zinkgruvan项目均面临品位下降的问题。Tara矿锌精矿产量环比下降17.6%，铅精矿产量环比下降33%，项目受到诸多因素影响，其中包括恶劣的地质条件，25年实际增产约7万金属吨，低于此前预期。Garpenberg锌精矿产量环比下降5.3%，矿石品位环比基本持平，但同比有所下降，此前该项目递交了450万吨扩产许可证申请，现已通过环境法庭的听证，但公 司也称该申请很可能被上诉。Zingruvan的铅锌精矿产量环比均出现小幅下降，同比降幅达30%及以上，主要是受到品位下降的影响。 ③Newmont锌精矿和铅精矿产量分别环比下降22%和11.5%，主要是Peñasquito项目矿石品位下降的影响。 ④MMG旗下Rosebery四季度铅精矿产量环比大幅上升，锌精矿产量环比基本持平，主要是锌品位有所下滑，而副产品产量表现强劲。 ⑤Glencore旗下Kazzinc锌精矿产量环比有明显上升，精炼铅无产出。全年Kazzinc锌 产 量 同 比 下 降7%， 主 要 是 采 矿 区 从 消 耗 殆 尽 的Zapadny区 域 转 移 至 新的Dalnezapadny区域，矿石品位和回收率有所降低。 ⑥Glencore旗下LadyLoretta在2025年12月达到使用寿命终点。 2.不可抗力因素： ①Polymetals旗下Endeavor项目四季度出现意外事故，两名员工因爆炸而身亡，因而运营受到显著影响，锌精矿产量环比三季度下降51%。 ②Volcan锌精矿产量环比有边际下滑，公司旗下多个项目遇到扰动。Yauliunit下属项目的开发和采场准备工作进展缓慢；Chungar和Alpamarca项目在深层矿区遇到抽排水问题，开采工作出现延误。③三季度Hudbay旗下项目发生野火、天气因素造成