海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿产量指引下降，TC反弹空间或有限

4Q25海外铅锌矿总体产量环比下滑。样本矿企4Q25锌精矿产量为128.8万金属吨，同比增加4.4万金属吨（YoY+3.6%），环比下降1.5万金属吨（QoQ-1.2%）；铅精矿产量为27.7万金属吨，同比下降2.4万金属吨（YoY-8%），环比下降0.6万金属吨（QoQ-2%）。产量增加主要由于矿石品位、回收率提升及项目复增产；产量下降主要由于矿石品位下降、不可抗力因素及生产运营问题。4Q25海外炼厂运行效率提升，锌锭产量同环比均录增，但未公开主动复产。

2026年样本企业锌精矿产量指引大幅下降。2025年样本矿企锌精矿产量为273.8万金属吨，处于产量指引中偏上水平；2026年指引区间为230.9~254.8万金属吨，均值同比显著减幅（YoY-11%）。统计样本未包括作为26年海外锌矿增量的非标矿，实际产量或比纸面统计更为乐观。

锌精矿TC：部分地区炼厂原料库存偏高，叠加进口矿季度长单流入，短期TC或有小幅回升，然升级的地缘冲突或导致中期进口矿流入承压，加上国内矿增量预期多兑现于下半年，预计上半年TC反弹空间有限，风险点在于地缘影响物流中断以及能源成本高企下海外锌炼厂减产。

铅精矿TC：现货TC依然反映的是高富含精矿的供需，年后市场对副产品价格的看涨预期有所缓和，但小金属的价格存在继续上涨预期，预计现货TC报价将继续承压运行。

投资建议：锌：单边角度，短期宏观定价主导锌价，但TC边际反弹和高社库令基本面压力仍存，沪锌或维持高位震荡，短期观望为主，中线以回调买入思路对待；套利角度，月差方面观望为主；内外方面，内外库存走势分化，国内基本面弱于海外，中线推荐以内外正套思路对待。铅：单边角度，再生成本底部支撑较强，同时节后供应恢复速度慢于需求，供需短暂错配下，操作上建议以逢低买入为主；套利角度，建议观望为主。

风险提示：海外矿端扰动，炼厂减产，比价波动。