海外锌矿企业季度运营分析：矿紧预期落地，减产空间无多

热点报告—锌 海外锌矿企业季度运营分析：矿紧预期落地，减产空间无多 走势评级：锌：看涨 报告日期：2024年5月23日 ★事件分析 1Q24海外锌精矿产量同比负增，样本矿企1Q24锌精矿产量共计 109.6.9万金属吨，环比减少10.9万金属吨，同比微增1.1万金属吨，矿紧预期落地。秘鲁1Q24锌精矿产量31.5万金属吨，环比负增7.6万金属吨，同比微增1.4万金属吨，与样本趋势一致。 产量负增的原因主要包括：1）品位和回收率下降；2）设备和技术问题；3）部分项目维持停产；4）其他内外部因素。 矿企一季度披露的产量指引与去年年报的产量指引基本一致，后有续需要关注的变量包括：1）新增项目的投爬产情况；2）矿山的色复产预期；3）增产的可持续性。 金去年下半年起，受利润影响的矿山应停尽停，一季度的低产量也 属基本证实矿端边际走弱的空间不大。目前矿端利润大幅修复，厄 尔尼诺现象逐渐淡去，澳洲和秘鲁等地的天气转好，未来矿端发生扰动的概率有所下降，另有部分项目爬产复产。在利润支撑与外部扰动减少的预期下，本轮锌矿产能的缩减或已接近尾声。 ★投资建议 虽然近期宏观情绪稍弱，但长周期来看，当前宏观氛围仍处于偏暖阶段，叠加供应端的故事并未完结，本轮回调不宜看的过深。基本面上，TC进一步下调，矿紧程度可见一斑；弱需求一直是矿紧难以传导到锭紧的痛点，但实物开工已经边际走强，叠加专项债发行提速、发行额度增加，需求端后续将有望改善。 单边角度，由于基本面改善预期见长，且矿紧难以在短期内改善，我们依然维持逢低买入的观点；套利角度，低估值下市场对内外反套关注度较高，但我们认为实现该策略的一个前提是国内需求真正回暖，由于目前去库动能不强，而海外需求复苏预期具在，比价难以打开，因此反套策略的实现或还需要一定时间。 ★风险提示 矿端复产超预期，国内消费不及预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、事件概述 一季度海外矿端扰动频现，秘鲁地区遭遇严重自然灾害，矿紧预期在市场中持续发酵。本轮锌价上涨过程中，矿紧预期也成为了锌基本面上的关键支撑。近期，海外主要锌矿生产商的一季报基本已经披露完毕，秘鲁能矿部的矿业统计公报也已更新至2024年3月。一季度海外矿端产出情况究竟如何，又有多少超预期变量发生，对于来到关键平台期的锌价来说，我们认为需要对海外矿山的产出情况有更加清晰的认识。 2、事件分析 数据显示，2024年一季度海外样本锌精矿产量约109.6万金属吨，较2023年四季度产出 减少10.9万金属吨，环比下降9.1%，较2023年一季度增加1.1万金属吨，同比增加1% （注：本文样本产量约占海外锌矿产量的60%，后续我们还将继续扩大样本规模）。从全球�一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，1Q24秘鲁锌精矿产量为31.5万金属吨，环比去年四季度下降19.5%，同比1Q23增加4.5%，产量趋势与统计结果相近。 从绝对量来看，1Q24的产量是过去五年同期的低点，矿紧预期实际落地。细分来看，样本矿企按增量从大到小排序，靠前的有MMG、Teck、NEXA和GroupMexico，前四名同比增量均超过1万吨；减量排名考前的依次为Vedanta、BOLIDEN、BHP、SouthernCopper和LundinMining，其中Vedanta和Boliden同比分别减少3.1万和2.2万吨，是最大的减量来源，其余企业减量均在1万吨以内。 图表1：海外主要矿企锌精矿产量 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 图表2：秘鲁锌精矿产量 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 减量方面，一季度矿山产量降低的原因主要有以下几点： 1）品位和回收率下降：按矿山来看，作为一季度最大的产出减量，Antamina和Vedanta的Gamsberg矿均出现产锌品位和回收率下降的问题。但也需注意，Antamina分为多个矿区，因其矿石混合物的组成成分不同，各矿石品位会随开采进度而波动，同时该铜锌矿的扩建工程已经获批，运营寿命已经从2028年延长到2036年。此外，同样受品位和回收率影响的还有LudinMining的NevesCorvo和Zinkgruvan，以及Hudbay。 2）设备和技术问题：一季度期间，TheBolidenArea的一条生产线发生技术问题，导致停工7天；Zinkgruvan早期有发生设备问题，导致高品位矿区延迟开采，但部分减量被较高的回收率所抵消。 3）部分项目维持停产：部分去年停产的项目一季度仍未复产，例如MiddleTennessee、Almina-Minas和MyraFallspolymetallicmine等。 4）其他内外部因素：①Neves-Corvo2月份发生员工意外事故后，实际停运仅有三天，随后矿石吞吐量转而回升，对其实际产量影响不大；②澳洲McArthurRiver锌矿由于飓风暴雨停产，目前已经过去两月，但并无复产消息落地。③SouthernCopper的BuenavistaZinc选矿厂顺利产出首批矿石，但一季度锌精矿产量有所下降，公司在电话会议中对后续出矿态度较为乐观，预计二季度开始锌精矿产量将出现回升。 图表3：海外头部矿企2024年一季度锌矿产量变化情况 单位：千金属吨 1Q23 4Q23 1Q24 环比变化 环比变化 同比变化 同比增速 Vedanta 363.0 312.0 332.0 20.0 6.4% -31.0 -8.5% Glencore 205.3 246.4 205.6 -40.8 -16.6% 0.3 0.1% Teck 145.0 181.8 159.8 -22.0 -12.1% 14.8 10.2% NEXA 74.8 90.2 87.2 -3.0 -3.3% 12.4 16.6% Peñoles 65.3 76.7 67.0 -9.7 -12.6% 1.7 2.6% MMG 30.7 63.8 59.2 -4.5 -7.1% 28.6 93.3% LundinMining 48.6 50.7 45.7 -5.0 -9.9% -2.9 -5.9% BOLIDEN 61.2 38.6 39.7 1.1 2.9% -21.5 -35.1% GroupMexico 15.1 16.9 26.4 9.4 55.7% 11.3 74.9% SouthernCopper 27.1 26.5 23.1 -3.4 -12.7% -4.0 -14.9% BHP 23.6 33.5 18.4 -15.1 -45.0% -5.2 -22.0% NewCentury 2(收购期) 32.0 20.0 -12.0 -37.5% / / South32 14.0 15.8 14.3 -1.5 -9.5% 0.3 2.1% Buenaventura 1.6 14.7 8.8 -5.9 -40.2% 7.3 467.9% HudBay 9.8 5.7 8.8 3.1 53.1% -1.0 -10.6% 总计 1085.1 1205.3 1096.1 -109.3 -9.1% 11.0 1.0% 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 增量方面，一季度海外矿端最大的增量来自DugaldRiver，去年同期该矿发生意外事故后停运了34天，而MMG旗下的另一个锌矿，Rosebery的产量则受森林大火和劳动力短缺的影响，MMG今年一季度的增产主要是由于去年的低基数。另一个主要增量是Teck旗下的RedDog，此前由于品位下滑，该矿产量有所下降，今年一季度RedDog的磨粉机在线时间和磨粉率均有提升，因而其产量超预期。新增项目方面，一季度BuenavistaZinc，Uchucchacua和Yumpag启动投产，产能释放顺利；此外，Nexa旗下的CerroLindo、Glencore旗下的Kazzinc和MountIsa产量均有增加。总结而言，诚然一季度海外矿山扰动偏多，但也有一些新矿山投放产能，增减相抵后，锌精矿产量环比大幅下降，同比基本持平，矿紧预期被证实。 图表4：海外头部矿企矿山1Q24产量变化情况 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 后续海外矿端是否还有边际趋弱的可能？从去年下半年起，低迷的锌价基本使得海外受利润影响的矿山应停尽停，一季度的低产量也基本证实了矿端继续边际走弱的空间不大。而在锌价上涨后，矿端利润大幅修复，厄尔尼诺现象也预计在年中淡去，且澳洲和秘鲁等地的天气季节性转好，未来矿端发生扰动的概率有所下降。此外，另有部分项目会在二季度爬产，一季度受操作问题和天气因素影响的矿山也有复产预期。因此，在利润支撑与外部扰动减少的预期下，本轮锌矿产能的缩减或已接近尾声。 往后看，一季度各企业披露的产量指引和去年年报无异，主要增量集中在DugaldRiver和Aripuanã等矿，最大的减量来自于Antamina，与此前预期差距不大，但鉴于矿端偏紧的现状，我们略微下调了锌精矿的全年供应。后续矿端需关注的变量主要有： 1）新增项目的投爬产：Buenavista项目已经出矿，二季度锌精矿产量有望提升；Kipushi建设进度较快，选厂预计在2Q24提前投产，但出矿或还需等待一段时间；Aripuanã二季度的工厂利用率有望继续提升，预计其出矿还将进一步增加。 2）矿山的复产预期：Tara矿计划于3Q24启动复产，4Q24实际投产，由于此前成本较高，复产主要是通过达成降本增效的新协议来实现的，预计其24年内出矿依然较少。McArthurRiver锌矿的复产预期较强，一是由于澳洲北部的天气早在4月初就已恢复，二是目前锌价上涨后矿端利润充足。NewCentury在一季度同样受到澳洲恶劣天气的影响而停产，目前维修工作已经完成，公司对今年后续时间内锌矿产出态度相对乐观。此外，Polymetals旗下的Endeavor锌矿预计会在今年下半年复产。 3）增产的可持续性：DugaldRiver一季度产量大增的原因是去年基数较低，二季度出矿已有修复；RedDog一季度产量确实超预期，但二季度研磨机效率是否能维持还需继续观察。 图表5：部分海外头部矿企1Q24更新的全年产量预估（单位：千金属吨） 项目 2022 2023 1Q24更新产量指引 同比变化F 同比增速F Nexa 296.4 333 323-381 -10~+50 5.7% CerroLindo 84.4 78 73-86 -5~+8 1.9% ElPorvenir 51.5 56 51-57 -5~+1 -5.4% Atacocha 9.5 8.2 8-9 -0.2~+1 22.0% Vazante 131.5 146 130-148 -16~+2 -5.8% MorroAgudo 18.6 23 18-23 -5~0 -13.0% Aripuanã 0.7 22 42-57 +20~35 -2.3% LudinMining 158.9 185.2 195-215 +10~+30 10.7% Neves-Corvo 82.4 108.8 120-13