上海复旦（1385，持有）：FPGA产品出货量增长，价格因存量市场竞争激烈略有下滑
业绩摘要： 公司2025Q1实现收入8.9亿元，同比下滑0.5%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2.0亿元、非挥发性存储2.4亿元、智慧电表芯片1.0亿元、FPGA及其他芯片3.1亿元、测试服务收入0.3亿元。毛利率58.1%，同比增加149bps，环比下降5bps，同比增长主要受益于FPGA产品出货量增加。营业利润1.3亿元，同比下滑25.2%。归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.3亿元，同比下降14.2%。扣非每股收益为0.17元，去年同期为0.20元。
本季度FPGA产品出货量环比增长，价格受到存量市场竞争略有下滑： 本季度FPGA业务收入同比增长11.6%，订单主要来自28nm FPGA产品需求。公司28nm FPGA产品自2018年研发成功后推出市场已有6年，目前市场竞争激烈导致价格有所下滑但出货量环比恢复增长。公司多款基于1xnm FinFET的FPGA产品已完成样片测试，部分产品2025年将开始小批量销售，预计2026年开始贡献收入。此外，基于1xnm FinFET的可编程逻辑芯片（PSoC）产品在高可靠和工控领域的应用也非常广泛，目前PSoC产品占FPGA业务收入的25%。展望2025年，公司指引FPGA业务出货量将继续增长，但价格受市场竞争影响将会小幅下滑。
车规及白电产品出货量增长，存储产品价格下滑： 智慧电表产品本季度收入同比增长11.3%，其中车规到白电产品的出货量均有不错的增长，MCU业务得益于精确的成本控制毛利率有小幅增长，未来将继续发展更多高可靠工業及车规级MCU产品进一步丰富旗下12寸工艺平台。本季度非挥发性存储业务收入受存储产品价格下滑，同比下滑18.8%，其中高可靠产品占比70%。本季度安全识别业务收入同比增长1.2%，4月底拿到蚂蚁集团“碰一碰”芯片订单有望在2025年开始贡献收入。
目标价30.00港元，持有评级： 本季度28nm FPGA产品受市场竞争影响量增价减，10亿门级产品仅有小部分出货。但2025-2026年FPGA业务收入将逐步受益于10亿门级产品出货量的提升。目前下游客户订单稳定以及智慧电表招标需求有望驱动这两项业务增长。我们预计公司未来三年的收入CAGR为11.0%，对应净利润CAGR为23.8%。采用PE估值法，对应2026年利润的23.5倍PE，给予公司目标价30.00港元，相较于现价有14.5%的上升空间，持有评级。
风险因素： 产品销售状况不及预期、产品价格调整、市场竞争加剧、研发进展不及预期、产能被限制风险。
联邦制药（3933，买入）：老牌药企焕发新春，三靶点激动剂一鸣惊人
抗生素全产业链布局，6-APA龙头地位： 联邦制药深耕抗生素全产业链布局，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药均处于市场前列。受到相关产品价格趋势影响，短期中间体原料药业务可能有所波动。但该产业环保壁垒高，市场格局难以撼动，公司龙头地位稳固，长期稳定性强。
胰岛素集采A类中标，抗生素集采风险基本出清： 24年胰岛素专项国采续标，公司参与的6个品种全部A类中标，且降价幅度可控。在国产替代及国内胰岛素需求向第三代产品反复轮转的过程中，公司市场份额得以进一步提升。未来公司的四代胰岛素产品也即将上市。公司抗生素产品除了注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采，其他主要品种已经完成集采，抗生素集采风险基本出清。
UBT251获诺和诺德青睞，I期临床展现竞争力： 作为公司创新转型的首批1类新药之一，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251于近期公佈了Ib期临床资料。12周减重15.1%表现亮眼，为其赢得了与诺和诺德的授权交易，首付款及潜在里程碑金额分别高达2亿和18亿美元。与诺和诺德的合作有望加速推进该药的临床开发及后续海外商业化的实现。另治疗干眼症的小分子RASP（活性醛）抑制剂位于IIa期临床，治疗特应性皮炎的JAK1抑制剂在II期临床。
积极布局动保业务，创造第二增长点： 公司凭借其在抗生素领域的深厚底蕴，积极进军高重合度的动保产业，具有先天优势。产能方面公司正在建设三个动保相关新生产基地，并在制剂方面进一步拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂管线相重合的药品，更是通过对外合作等方式进入高端宠物消费品业务。
目标价21.9港元，首次覆盖并给予买入评级： 鉴于公司25年将取得授权给诺和诺德的UBT251的首付款2亿美元，这将对公司25年的收入和利润造成一定扰动，预计公司25-27年收入分别+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0亿、130.0亿和133.9亿港元。25-27年利润同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至30.8亿、22.2亿和24.1亿港元。我们以DCF模型为公司估值，计算公司的传统管线和创新药管线，WACC设为12%，永续增长设为0%，得出公司目标价为21.9元，较昨日股价有62.2%的上升空间，相当于公司25和26年的12.1倍和16.9倍PE，首次覆盖给予买入评级。
