中芯國際(981，買入)：突發事件影響短期盈利預期，消費電子及汽車業務需求飽滿
業績摘要
- 2025Q1公司收入22.5億美元，同比增長28.4%，環比增長1.8%，低於一致預期的23.6億美元。
- 產能環比增長2.6萬片至97.4萬片等效8寸晶圓，產能利用率為89.6%，環比增加4.1pct。
- 晶圓ASP達933美元，同比增長2.9%，環比下滑9.0%。
- 公司毛利率22.5%，環比持平。
- 歸母淨利潤同比增長161.9%至1.9億美元，每股盈利0.02美元。
- 公司指引2025Q2收入因生產性問題環比下滑4%-6%至21.2-21.6億美元，中值低於市場預期的22.0億美元，毛利率介於18%-20%，略低於一致預期的20.8%。
Q1突發事件影響
- 8英寸和12英寸晶圓收入環比分別增長14.9%/下滑1.3%，主要系生產中新設備調試出現問題，12英寸晶圓的良率和成品率均受到影響。
- 公司指引該事件影響週期將持續至25Q3。
- Q1下游消費電子產品訂單需求受益于國補繼續回暖，貢獻40.6%的營收，同比增加9.7pct。
- 工業及汽車業務逐步開啟國產替代，貢獻9.6%的營收。
- 2025年AI相關需求增速在10%以上，晶圓出貨量提升但價格將有小幅下滑，綜合產能利用率逐步恢復至80%以上。
- 公司目前位列全球第三大晶圓代工廠，未來公司在先進制程技術的突破和量產有望帶動國產半導體產業鏈上下游公司迎來重要發展契機。
市值與營收
- 市值3397.9億港元，已發行股本79.9億股。
- 52周高/低59.7/15.24港元，每股淨現值20.30港元。
- Q1美國收入占比12.6%，環比增長3.7pct，主要系關稅政策導致海外客戶拉貨需求提升。
- Q1資本開支環比下滑17.3%至14.2億美元，折舊攤銷同比增長16.1%至8.7億美元。
- Q1公司8英寸/12英寸晶圓收入分別占比78.1%/21.9%，晶圓ASP環比下滑9.0%達933美元。
- 2025年公司將勻速擴張產能，平均每年新增5萬片12英寸晶圓月產能，需求主要來自AI、汽車、AloT產品及部分封測管理業務，全年資本開支有望同比持平。
研究結論
- 我們認為半導體國產替代的迫切性疊加對消費電子產品的國家補貼將帶動公司後續幾個季度的產能利用率逐步回升，但突發的生產事件將一定程度上影響公司全年的收入及毛利率。
- 我們預計公司未來三年的收入CAGR為23.7%，淨利潤CAGR為75.4%。
- 基於公司2025年的盈利預期，我們根據2.3倍PB的估值中樞給予公司目標價50.00港元，相對於當前股價有16.27%的上升空間，買入評級。
風險因素
- 產能擴張不及預期風險、半導體週期下行風險、下游需求恢復不及預期風險。
