一、一季度GDP增速和3月单月经济数据均强于市场预期，主要体现为：出口有韧性、生产较强、二手房量价跌幅收窄、政策发力带动基建与消费回升。但基于CPI、PPI等指标，需求偏弱的特征未见实质改观，关税冲击也尚未显现。
二、核心观点：
- 一季度实际GDP增速持平前值、高于市场预期，名义GDP增速仍低。3月出口、工业生产、消费增速均大超预期。
- 3月经济数据全面超预期，结构延续供给强于需求。出口、工业生产、基建和制造业投资增速进一步走高，消费延续回升、地产销售跌幅收窄，信贷社融也好于预期；仅CPI、PPI仍在低位。
- 往后看，二季度关税冲击可能逐步显现，全年“保5%”难度增大。外需看，美国对我国加征的关税已达145%（部分电子产品豁免），二季度开始，受“抢出口”支撑减退、新一轮关税落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率负增长。内需看，3月消费较强，主因以旧换新拉动，后续持续性仍待观察，且出口回落也会对居民消费有负面影响；受关税催化，稳增长政策有望加码，但一季度经济数据偏强，可能影响对冲政策的力度和节奏。
- 倾向于认为：新的增量政策有望陆续出台，尤其是更大力度的中央加杠杆、扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳股市。
三、关键数据：
- 一季度实际GDP同比5.4%，高于Wind一致预期的5.2%；名义GDP同比4.6%，继续低于实际GDP增速。
- 3月工业增加值同比7.7%，高于市场预期的5.9%；服务业生产指数同比较前值提升0.7个百分点至6.3%。
- 3月社零同比5.9%，高于市场预期的4.4%；3月季调环比0.58%。
- 1-3月固定资产投资同比4.2%，略高于市场预期的4.0%。
- 1-3月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-3%、-2.1%。
- 1-3月地产投资累计同比-9.9%，施工跌幅有所扩大，新开工竣工跌幅收窄。
- 1-3月制造业投资累计同比9.1%，较前值微升0.1个百分点。
- 1-3月广义基建投资同比11.5%，狭义基建投资同比5.8%。
- 3月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.2个百分点。
四、研究结论：
- 二季度关税冲击将逐步显现，二季度出口压力、全年GDP“保5%”难度加大。
- 考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察。
- 短期需紧盯中美关税进展和4月底政治局会议。
