宏观点评：二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？

宏观点评 二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？ 事件：2024年Q2GDP同比4.7%（前值5.3%），6月工业增加值同比5.3%（前值5.6%），作者 社零同比2.0%（前值3.7%）；1-6月固投同比3.9%（前值4.0%），地产投资同比-10.1% 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月15日 （前值-10.1%），基建投资同比7.7%（前值6.7%），制造业投资同比9.5%（前值9.6%）。核心观点：二季度GDP增速4.7%、明显低于市场预期的5.1%和一季度的5.3%，二季度名义GDP也进一步回落至4%，归因看，主要是6月消费超预期走弱、“外强内 弱”的分化特征更加显著。往后看，政策落地节奏有望加快、叠加出口仍偏强，有望支撑三季度GDP环比边际改善、但同比在高基数下仍有下行压力。继续提示：当前经济下行压力不小、本质还是内需不足，稳增长、稳信心亟待政策进一步加码，尤其是地产端需更多增量政策、货币端需再降准降息、财政端需加快发债节奏，也需要中央进一步加杠杆（化债、收储、改善居民收入预期等）；短期看，紧盯三中全会的改革信号。1、整体看，二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多。二季度实际GDP同比4.7%， 较一季度的5.3%回落，低于Wind一致预期的5.1%；季调环比0.7%，显著低于一季 度1.5%和季节性1.6%，指向二季度经济增长明显放缓；二季度名义GDP同比4.0%，也较一季度4.2%回落，继续低于实际GDP增速。 2、6月经济低位震荡，结构分化更加显著。一方面，6月出口继续回升、工业增加值超预期、制造业投资维持高位，外需带动仍强；另一方面，6月消费、投资增速小幅回 落，社融信贷、通胀数据仍差，内需仍然低迷。整体看，年初以来“外强内弱”的分化特征更加显著，边际变化在于政策发力节奏（基建）小幅加快。 3、往后看，三季度GDP环比可能边际好转、但同比仍有下行压力；继续提示，当前经济下行压力不小，稳增长、稳需求、稳信心亟待政策进一步加码，尤其是稳地产、松货币、宽财政、中央加杠杆。随着政策节奏加快、叠加出口有望延续偏强，三季度GDP环比边际好转、但同比在高基数下仍有下行压力。总体看，当前经济下行压力不小，指 向稳增长亟待政策进一步加码，尤其是地产端需更多增量政策、货币端需再降准降息、财政端需加快发债节奏，也需要中央进一步加杠杆（化债、收储、改善居民收入预期等）。4、具体看，6月经济数据有如下特征： 1）消费端：再度探底，增速创近年新低。6月社零同比2%，较前值回落1.7个点，低 于市场预期的4%，增速创2022年以来新低；季调环比-0.12%，较前值0.23%显著回 落，指向消费继续探底。3月份以来消费持续低迷，应是与地产下行、财富缩水、居民“缩表”压力有关，年内可能延续，全年消费可能低于预期。结构看，多数消费增速回落，化妆品、家电、通讯器材消费增速回落最多，可能今年618取消预售，5月提前开卖节奏前移、拖累6月有关。高频看，7月上旬人员流动回落、汽车消费增速小幅反弹。 2）投资端：地产、基建小幅反弹，制造业韧性。1-6月固定资产投资同比3.9%，较前值回落0.1个百分点，符合预期；6月投资当月同比3.6%，较前值微升；季调环比 0.21%，较前值0.03%回升，指向投资端小幅好转。 >地产景气小幅反弹，以价换量延续。1-6月商品房销售面积、地产投资同比分别为-19%、-10.1%，分别较前值反弹1.3、0个百分点；新开工增速有所回升，施工竣工继续回落。6月地产景气反弹应是与5月新一轮地产刺激政策显效有关，但7月以来地产高频数据再度走弱，政策效果有减退迹象；且房价跌幅仍在进一步扩大，以价换量延续。 >制造业投资维持高位，产能利用率低位反弹。1-6月制造业投资累计同比9.5%，较前值回落0.1个百分点，仍然维持高位，应是与出口走强、新一轮设备更新政策支持有关；二季度制造业产能利用率75.2%，较一季度回升1.4个百分点，仍在偏低水平。 >基建增速小幅回升，实物工作量仍低。1-6月广义、狭义基建投资同比分别为7.7%、5.4%，分别较1-5月增速变动1.0、-0.3个百分点。广义基建增速反弹，可能与专项债、特别国债加快落地有关，三季度有望延续。高频看，6-7月实物工作量仍偏低。3）供给端：工业生产、服务业小幅回落。6月工业增加值同比5.3%，较前值回落0.3 个百分点，高于市场预期的5.0%；季调环比0.42%，较前值的0.26%回升，指向同比 回落主要与基数提升有关。服务业生产增速微跌0.1个百分点至4.7%。分行业看，石油、医药、食品饮料、专用通用机械设备生产回升最多，可能与出口景气有关；化学制品、电子设备、汽车生产回落较多，可能与下游消费需求走弱有关。 4）就业端：失业率保持稳定。6月城镇调查失业率5.0%，持平前值。风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024-06- 30 2、《高频半月观—5.17新政以来，地产销售首次超季节性回落》2024-07-14 3、《出口连续三月超预期的背后》2024-07-12 4、《6月社融大幅少增的背后》2024-07-12 5、《CPI、PPI环比超季节性负增，怎么看、怎么办？ 2024-07-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 二季度GDP低于预期，经济增长明显放缓3 6月经济放缓，结构延续分化4 消费端：再度探底，增速创近年新低5 投资端：地产、基建小幅反弹，制造业韧性7 地产景气小幅反弹，以价换量延续7 制造业投资维持高位，产能利用率低位反弹8 基建增速小幅回升，实物工作量仍低9 供给端：工业生产、服务业小幅回落10 就业端：总体失业率保持稳定12 风险提示12 图表目录 图表1：实际GDP增速小幅回落3 图表2：名义GDP增速仍低3 图表3：6月出口增速继续提升4 图表4：6月PPI小幅回升，CPI仍在低位4 图表5：消费增速再创新低5 图表6：餐饮消费增速相对较高5 图表7：分行业消费增速变动：化妆品、家电、通讯器材消费增速回落较多5 图表8：人员流动小幅回落6 图表9：汽车消费增速回落6 图表10：固定资产投资同比增速小幅回落7 图表11：商品房成交面积跌幅收窄7 图表12：房价仍在快速回落7 图表13：地产投资跌幅扩大8 图表14：新开工施工竣工低位震荡8 图表15：制造业投资增速微降8 图表16：产能利用率小幅回升8 图表17：分行业制造业投资增速变化：有色、纺织、汽车制造业投资增速提升较多9 图表18：基建投资增速小幅反弹9 图表19：沥青、水泥等高频指标仍在低位9 图表20：工业生产增速反弹10 图表21：服务业生产增速微跌10 图表22：分行业工业增加值增速变动：石油、医药、食品饮料、专用通用机械设备行业回升最多10 图表23：7月高炉开工率小幅震荡11 图表24：7月PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡11 图表25：整体失业率持平前值12 二季度GDP低于预期，经济增长明显放缓 二季度实际、名义GDP增速均回落、低于市场预期。 从同比增速看，二季度GDP同比4.7%，较一季度的5.3%回落，低于Wind一致预期的5.1%，主因6月消费增速降幅超预期，整体GDP在测算误差范围内。上半年GDP累计同比5.0%，与全年GDP增长目标持平。 从环比增速看，二季度GDP季调环比0.7%，显著低于一季度的1.5%和季节性的1.6%，指向二季度经济增长明显放缓。 从名义增速看，二季度名义GDP同比4.0%，较一季度的4.2%回落，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数同比-0.6%（Q1为-1.3%）。 图表1：实际GDP增速小幅回落图表2：名义GDP增速仍低 % 20 15 10 5 0 -5 19-12 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 -15 GDP:现价:当季值:同比 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比 % 25 20 15 10 5 0 -5 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 24-06 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，下半年环比可能边际好转、高基数下同比仍有下行压力，稳增长亟待政策加码。 >GDP看，政策落地节奏有望加快、叠加出口仍偏强，有望支撑三季度GDP环比边际改善、但同比在高基数下仍有下行压力。 >内需看，居民和企业的内生修复预计仍慢，消费、地产仍面临较大压力，整体内需仍然偏弱，政策发力节奏是关键影响因素。 >外需看，美欧经济仍处于复苏轨道，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。 >政策看，更多增量政策有望陆续出台、但强刺激政策的可能性不高（除非有大风险事件），紧盯“促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、强科技、防风险”的细化部署。 6月经济放缓，结构延续分化 6月整体经济有所放缓，分项涨跌互现，分化格局延续。 一方面，6月出口、工业增加值超预期、制造业投资维持高位，外需带动仍强； 另一方面，6月消费、投资增速小幅回落，社融信贷、通胀数据仍差，内需仍然低迷。 整体而言，目前内需（消费、地产）偏弱，外需（出口、工业生产、制造业）偏强的特点没有明显改变，边际变化在于政策发力节奏（基建）小幅加快。 图表3：6月出口增速继续提升图表4：6月PPI小幅回升，CPI仍在低位 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 -30 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 -1.0 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费端：再度探底，增速创近年新低 6月消费增速创2022年以来新低。6月社零同比2%，较前值回落1.7个点，低于市场预期的4%，增速创2022年以来新低；季调环比-0.12%，较前值0.23%显著回落，指向消费继续探底。3月份以来消费持续低迷，应是与地产下行、财富缩水、居民“缩表”压力有关，年内可能延续，全年消费可能低于预期。 图表5：消费增速再创新低图表6：餐饮消费增速相对较高 % 40 30 20 10 0 -10 -20 06 -30 社会消费品零售总额:当月同比% 社零:环比:季调（右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 -40 %社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资