宏观点评：5月社融延续超预期回落，怎么看、怎么办？

宏观点评 5月社融延续超预期回落，怎么看、怎么办？ 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月13日 事件：2023年5月新增人民币贷款1.36万亿，预期1.45万亿，去年同期1.89万亿；新增社融1.56万亿，预期1.99万亿，去年同期2.84万亿；社融增速9.5%，前值10%；M2同比11.6%，预期12.1%，前值12.4%；M1同比4.7%，前值5.3%。 核心结论：与5月PMI、通胀、出口等数据一致，5月信贷社融也是超预期回落，进一步指向当前经济属于弱现实，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。倾向于认为，6.13降息可 能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现，尤其是6.15MLF利率和6.20LPR大概率下调、核心一二线城市可能松地产等。 1、总体看，5月信贷社融均低于预期，尤其是社融同比大幅少增，信贷结构好转但背后也仍有隐忧。具体看：5月信贷低于预期，结构略有所改善，如居民短贷由负转正、按揭贷款边际好转、票据冲量特征缓解、企业中长贷连续10个月同比多增，但背后仍有隐忧，如居民短贷同比 仍在走弱、按揭贷款改善主因低基数、BCI企业投资前瞻指数再度回落等；5月社融同比大幅回落、存量社融增速也大幅下滑，信贷、企业债券、政府债券是主要拖累。 2、往后看，继续提示：当前经济仍属弱现实，后续对政策可以乐观点，一系列政策组合拳近期有望陆续出台，货币宽松还是大方向。4月以来经济表现仍弱，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失业率持续创历史新高等，本质还是内生 动能不强、需求不足、信心不足。往后看，继续提示：对政策可以乐观点，6.13降息可能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现。3、短期看，有3大关注点：1）关注近一两个月可能出台的政策组合拳，比如：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等核心一二线）、进一步降息降准（6.15MLF利率和6.20LPR 大概率下调）、支持汽车（新能源等）、推出重大基建项目等；2）关注与信贷相关的高频数据，比如票据利率、地产销售等；3）关注专项债的发行节奏&政策性开发性金融工具的安排情况。4、具体看，5月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略低于预期，结构有所好转、但背后仍有隐忧，具体来看：居民短贷规模由负转正，但同比继续走弱；按揭贷款有所好转，主因低基数；企业中长贷连续10个月同比多增，但同期BCI企业投资前瞻指数明显回落；票据冲量特征缓解，主因信贷前置发力。 >总量看，5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300亿，略低于预期的1.45万亿，也低于季节 性（近三年同期均值为1.62万亿），其中：居民贷款增加3672亿，同比多增784亿；企业贷 款新增8558亿，同比少增6742亿；非银贷款增加604亿，同比多增143亿。 >居民短贷由负转正，但同比表现继续走弱，反映消费修复边际放缓；按揭贷款有所好转，低基数仍是主要原因。5月居民短贷由负转正为1988亿，同比多增148亿，同比多增幅度连续3月 收窄，反映消费修复边际放缓；5月居民按揭贷款新增1684亿，同比多增637亿，与同期房地产市场表现一致，5月30大中城商品房销售面积同比增长25%。居民按揭贷款以及同期地产表现改善，低基数仍是主要原因（去年同期30城销售同比-44.6%），近期边际再度明显转弱。 >企业中长期贷款延续改善，地产、基建相关融资应是主要拉动；信贷冲量需求下降，企业短贷、票据融资明显少增。5月企业短期融资大幅少增，其中：短期贷款增加350亿，同比少增2292 亿，票据融资增加420亿，同比大幅少增6709亿，主要与银行信贷冲量需求下降有关，这一 特征在年内可能会继续显现。5月企业中长期贷款增加7698亿，同比多增2147亿，连续10个月同比多增，但同期BCI企业投资前瞻指数开始回落，地产、基建相关融资可能是主要拉动。2）新增社融规模大幅低于预期、也明显弱于季节性，信贷、政府债券、企业债券是主要拖累， 存量社融增速较上月大幅回落0.5个百分点至9.5%。 >总量看，5月新增社融1.56万亿，同比少增1.28万亿，大幅低于预期的1.99万亿，也明显 低于季节性（近三年同期均值2.66万亿）；存量社融增速较上月大幅回落0.5个百分点至9.5%。 >结构看，5月社融口径的新增人民币贷款1.22万亿，同比少增6030亿；政府债券新增5571 亿，同比大幅少增5011亿，主要与同期专项债发行放缓有关；企业债券减少2175亿，同比少 增2541亿，中票、短融等短期融资减少仍是拖累，与同期企业短期信贷融资表现一致；表外融 资减少1459亿，同比少减360亿，其中信托贷款同比大幅少减。 3）M1增速大幅回落，反映资金活化再度转弱，M2同比大降，主因高基数、信贷扩张放缓。 >5月M1同比4.7%，较上月大幅回落0.6个百分点，反映资金活化在上月有所加快后，本月再度明显转弱；M2同比11.6%、较上月回落0.8个百分点，除去年高基数外，本月信贷扩张明显放缓也有影响。存款端，5月存款增加1.46万亿，同比少增1.58万亿，其中，企业存款减少 1393亿，同比大幅少增1.24万亿，可能与去年留抵退税导致的高基数有关。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《4月信贷社融大降的背后》2023-05-12 2、《降息只是开始，更多组合拳正在路上》2023-06-13 3、《物价仍在探底，政策应在路上》2023-06-09 4、《政策组合拳有望陆续出台》2023-06-04 5、《对政策可多些期待—全面解读4月经济》2023-05- 17 6、《有大变化—央行一季度货币政策报告7大信号》 2023-05-15 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：5月信贷超季节性、超预期回落图表2：5月30城商品房销售同比增长25% 万亿元2023-052022-052021-05近三年均值 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新居企非居增民业银民贷机短 款构贷 居企企票民业业据中短中融长贷长资贷贷 -60 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：5月BCI企业投资前瞻指数回落图表4：5月社融存量增速较上月大幅回落 BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：5月社融低于季节性，信贷、债券融资是主要拖累图表6：5月M1、M2增速均明显回落 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 万亿元2023-052022-05过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)% 25 20 15 10 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政5 增贴券票府 信汇现融融债0 票 托银资资券 贷行-5 -12 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com