宏观点评：三季度GDP超预期，怎么看、怎么办？

宏观点评 三季度GDP超预期，怎么看、怎么办？ 事件：2023年三季度GDP同比4.9%（前值6.3%）；9月工业增加值同比4.5%（前值作者 4.5%），社零同比5.5%（前值4.6%）；1-9月固投同比3.1%（前值3.2%），其中地产 证券研究报告|宏观经济研究 2023年10月18日 投资累计同比-9.1%（前值-8.8%），狭义基建投资6.2%（前值6.4%），制造业投资6.2% （前值5.9%）。 核心观点：Q3经济环比回升、同比高于预期，9月也继续修复，指向当前正逐步走出“经济底”。往后看，考虑到Q3超预期、Q4基数低，全年5%左右的目标有望超额实现，2024 年GDP目标定5%左右应还是可选项。需注意的是，综合地产仍在下行、物价延续走低等多维度指标，回升基础仍需巩固、政策也仍需持续发力，年内关注一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议。 1、整体看，三季度经济环比回升，GDP增速高于市场预期，逐步走出“经济底”。2023年三季度实际GDP季调环比1.3%，较二季度的0.5%明显提升，但仍低于2020年前1.5%左右的平均增速，指向经济整体继续恢复，仍弱于季节性。三季度实际GDP当季同比4.9%， 较二季度的同比6.3%下降1.4个点，高于Wind一致预期的4.5%。但也应注意，经济回升基础仍需巩固：一是Q3经济数据的季调环比增速多弱于季节性，与根据同比推算的环比有差距；二是地产景气仍在下行；三是9月CPI再度走低。 2、结构看，9月经济继续修复。9月经济数据多数好于预期，消费、出口增速均提升，固定资产投资微跌、工业增加值增速持平；结合此前公布的社融数据高于预期、信贷结构改善，PPI继续回升、PMI连续4个月回升等，指向9月经济继续修复。统计局称“国民经济持续 恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础”。 3、往后看，全年5%目标有望超额实现，但经济回升基础仍需巩固，年内大概率还有政策。一方面，前三季度GDP累计同比5.2%，四季度只要增长4.4%以上，就可完成全年5%左右的预期目标；考虑到四季度经济继续修复、基数下降，GDP增速可能进一步提升，全年目 标有望超额实现。另一方面，当前经济分化仍然明显，消费、出口持续修复，但地产仍在下行，经济内生动能有待进一步提升；统计局表示“外部环境更趋复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。预计年内大概率还有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议：三中全会（按惯例11月中旬前）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）；可能召开的第六次全国金融工作会议。 4、具体看，9月经济数据有如下特征： 1）消费端：继续回升，高于预期。9月消费增速继续回升。9月社零同比5.5%，较前值回升0.9个点，高于市场预期的4.9%，季调环比0.02%，低于2017-2019年同期平均的0.79%。结构看，多数消费增速回升，烟酒、食品饮料、服装增速提升最多。高频看，10月上旬人 员流动季节性反弹，汽车消费增速提升，指向消费继续修复。 2）投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业回升、基建放缓。1-9月固定资产投资同比 3.1%，较前值微降，符合预期，季调环比仍低于2020年前水平。结构看，地产跌幅扩大， 低于预期；基建累计增速继续回落，符合预期；制造业小幅回升，高于预期。 >地产跌幅扩大。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.5%、-4.6%，分别较前值回落0.4、1.4个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-9月地产投资累计同比-9.1%，较前值回落0.3个点；9月地产投资当月同比-11.3%，较前值跌幅扩大0.3个点。新开工和竣工增速微升，施工增速持平。高频看，9月以来二手房销售较强，但新房销售仍然低位震荡，政策效果暂不明显。 >制造业继续反弹。1-9月制造业投资累计同比6.2%，较前值回升0.3个点；根据我们测算，9月制造业投资当月同比7.9%，较前值回升0.8个点。制造业近2个月表现较好，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。结构看，食品制造、运输设备、金属制品、有色、汽车投资增速提升较多。 >基建累计增速继续回落。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为8.6%、6.2%，分别较前值回落0.3、0.2个百分点。根据我们测算，9月广义、狭义基建投资当月同比分别为6.8%、5.0%，分别较前值回升0.6、1.0个点。从高频数据看，10月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业、服务业生产稳定。9月工业增加值同比4.5%，较前值持平，略低于市场预期的4.6%，季调环比0.36%，低于2017-2019年平均水平。服务业增速微升。分行业 看，食品饮料、电热供应、金属制品增速提升较多，黑色金属、石油天然气开采、医药等行业回落较多。高频看，10月开工率等小幅震荡，指向工业生产基本稳定。 4）就业端：总体失业率小幅回落。9月城镇调查失业率5.0%，较前值下降0.2个百分点，已经低于2020年前平均水平，就业形势今年总体改善。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—短期紧盯四大会议》2023-10-15 2、《趋势的确认—9月出口再超预期的信号》2023-10- 14 3、《改善与背离—9月社融超预期的信号》2023-10-13 4、《CPI再度走低的背后》2023-10-13 5、《PMI重回扩张区间，关注5大信号》2023-09-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、三季度经济环比回升，同比高于预期3 二、9月经济继续修复4 三、消费端：继续回升，高于预期5 四、投资端：地产跌幅扩大、制造业回升、基建放缓7 地产投资跌幅扩大7 制造业小幅反弹8 基建累计增速继续回落9 �、供给端：工业、服务业生产稳定11 六、就业端：总体失业率小幅回落13 风险提示13 图表目录 图表1：三季度GDP环比增速回升3 图表2：服务业增速回落较多3 图表3：9月PMI连续4个月回升4 图表4：9月PPI跌幅收窄，CPI再度回落4 图表5：消费增速小幅反弹5 图表6：商品消费增速反弹5 图表7：分行业消费增速变动：食品饮料烟酒、服装增速提升最多5 图表8：人员流动季节性回升6 图表9：汽车消费增速提升6 图表10：固定资产投资同比增速回落7 图表11：商品房成交面积增速回落7 图表12：土地成交仍在低位7 图表13：30城地产销售增速仍低8 图表14：9月以来新房销售低位震荡8 图表15：地产投资跌幅扩大8 图表16：新开工和竣工增速微升，施工增速持平8 图表17：制造业投资增速小幅反弹9 图表18：企业投资预期小幅反弹9 图表19：分行业制造业投资增速变化：食品制造、运输设备、金属制品、有色、汽车投资增速提升较多9 图表20：基建投资增速整体延续回落趋势10 图表21：沥青开工率继续反弹，水泥发运率仍偏低10 图表22：工业生产增速持平11 图表23：服务业生产同比增速回升11 图表24：分行业工业增加值增速变动：食品饮料、电热供应、金属制品增速提升较多11 图表25：高炉开工率有所提升12 图表26：PTA和汽车半钢胎开工率小幅震荡12 图表27：整体失业率小幅回落13 一、三季度经济环比回升，同比高于预期 三季度GDP环比增速回升，同比增速回落、高于市场预期。 从环比增速看，三季度GDP季调环比1.3%，较二季度环比的0.5%的增速明显反弹，仍低于2020年前1.5%左右的增速，指向经济整体继续恢复，仍弱于季节性。 从同比增速看，三季度实际GDP当季同比4.9%，较二季度的同比6.3%下降1.4个点，高于Wind一致预期的4.5%。前三季度GDP累计同比5.2%，较前值回落0.3个点。三季度名义GDP同比3.5%，较二季度下降1.3个点。 服务业增速回落较多。第二、三产业GDP同比分别为4.6%、5.2%，分别较二季度回落0.6、2.2个点，服务业增速回落较多，主因基数提升。 图表1：三季度GDP环比增速回升图表2：服务业增速回落较多 % 20 15 10 5 0 -5 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 -15 25 20 15 10 5 0 -5 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 -10 %GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三季度GDP增速高于预期，但回升向好基础仍需巩固： 一是三季度经济仍弱于季节性，有待进一步修复，体现为三季度GDP季调环比1.3%，以及7-9月的社零、固投、工业增加值环比普遍低于2017-2019年平均水平。另一方面，根据同比推算的三季度GDP环比5.9%，高于平均水平，经济实际修复情况有待验证。 二是地产景气仍在下行。如后文分析，1-9月商品房销售面积累计同比-7.5%，地产投资累计同比-9.1%，均较前值继续下行，当月同比增速也都在低位。尤其是10月份以来30城商品房销售再创新低，指向地产景气仍在下行。 往后看，前三季度GDP累计同比5.2%，四季度只要增长4.4%以上，就可完成全年5%左右的预期目标，实现难度较小。预计四季度经济继续修复，但分化仍然明显，其中消费、出口可能继续修复，制造业、基建韧性仍强，但地产链可能进一步下行，主因人口、债务等中长期约束凸显。继续提示：年内大概率还有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议：三中全会（按惯例11月中旬前）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）；可能召开的第六次全国金融工作会议。 二、9月经济继续修复 整体看，9月经济继续修复，逐步走出“经济底”。9月经济数据多数好于预期，结合此前公布的社融数据高于预期、信贷结构改善，PPI继续回升、PMI连续4个月回升等，指向9月经济继续修复。统计局称“国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础”。 结构看，各分项涨跌互现、好于预期。9月消费、出口增速均提升，固定资产投资微跌、工业增加值增速持平，整体略好于预期。 图表3：9月PMI连续4个月回升图表4：9月PPI跌幅收窄，CPI再度回落 % 60制造业PMI非制造业PMI55 50 45 40 35 30 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 25 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:当月同比 5PPI:全部工业品:当月同比（右轴）4 3 2 1 0 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 -1 % 15 10 5 0 -5